Les anomalies sur lesquelles repose l’investissement factoriel pourraient disparaître à mesure que les sommes investies dans les stratégies destinées à en tirer parti augmentent. Du moins, c’est ce que l’on pense souvent. Par exemple, si de plus en plus d’investisseurs commencent à se rendre compte que les titres à faible risque ont tendance à surperformer à long terme les titres plus risqués, ils pourraient orienter leurs investissements vers ces valeurs, ce qui réduirait leur potentiel de rendement et augmenterait les valorisations.
Certains articles de recherche ont en effet suggéré que les anomalies ont tendance à diminuer une fois qu’elles ont été publiées dans les journaux scientifiques1. Au fil du temps, cela pourrait même se traduire par la fin de certaines primes factorielles bien connues. Dans le même temps, les modestes performances enregistrées ces dernières années par certains facteurs, notamment la valorisation (voir encadré 1), ont également suscité de nombreux doutes chez les chercheurs universitaires comme chez les investisseurs.
Le facteur taille a-t-il disparu ? Le facteur valorisation a-t-il disparu ? Ces questions reviennent de plus en plus souvent ces derniers mois, non seulement dans la presse financière ou dans les notes rédigées pour leurs clients par les courtiers ou les gérants d’actifs, mais aussi dans des articles de recherche publiés dans des journaux scientifiques prestigieux2. Et bien qu’aucune disparition de facteur n’ait été officiellement annoncée jusqu’à présent, les craintes demeurent.
Alors, les facteurs finiront-ils inexorablement par être arbitrés ? Pas si vite. Premièrement, si quelques études suggèrent que les anomalies ont tendance à diminuer une fois rapportées dans les journaux scientifiques, d’autres remettent en cause cette conclusion3. Et tandis que certains articles indiquent que les primes de facteur se révèlent très persistantes dans le temps4, d’autres affirment que certaines anomalies seraient en fait en train de s’accentuer5.
Deuxièmement, même s’il existe des signes isolés de surconcentration pour certaines stratégies, aucune preuve empirique ne confirme une concentration généralisée sur les facteurs les plus connus, tels que la valorisation, le momentum, le faible risque ou la qualité. Certaines études suggèrent même que ces craintes sont exagérées6.
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Les primes factorielles évoluent dans le temps
Troisièmement, les primes factorielles fluctuent dans le temps. Cela explique pourquoi la récente sous-performance du facteur valorisation, bien qu’inattendue, n’a pas vraiment constitué une surprise pour la plupart des experts. Nous avons déjà observé de longues périodes de faible performance dans un passé pas si lointain. L’investissement « value » dans les valeurs américaines a notoirement échoué durant presque toute la décennie 1930, mais également pendant une partie importante des années 19907.
Des périodes similaires de sous-performance peuvent également être identifiées pour d’autres facteurs bien connus tels que le faible risque ou le momentum. Par exemple, si les titres peu volatils se sont avérés plus performants à long terme que les titres très volatils, une analyse plus poussée réalisée décennie par décennie montre aussi que dans le cas des valeurs américaines, les plus volatiles ont surperformé les moins volatiles dans les années 1940, 1950 et 19908.
Gros plan sur les arguments économiques
In fine, la persistance ou non des primes factorielles dépend surtout des causes économiques qui sous-tendent chaque anomalie. L’existence de facteurs est généralement attribuée à des explications basées sur le risque ou sur le comportement. Autrement dit, les primes factorielles sont considérées soit comme la compensation rationnelle d’un risque supplémentaire, soit comme le résultat d’une anomalie de valorisation due au comportement irrationnel des investisseurs.
Dans le premier cas, les primes ne devraient pas disparaître. Les investisseurs ayant jusqu’à présent hésité à prendre le risque censé générer la prime devraient donc continuer d’éviter de manière rationnelle les titres plus risqués, malgré leur potentiel de rendement plus élevé. Cela devrait donc maintenir les prix bas et fomenter l’existence des primes.
En revanche, si les primes de facteur résultent d’erreurs systématiques irrationnelles de la communauté des investisseurs dans son ensemble, une baisse semblerait logique. Dans ce cas, certains investisseurs devraient être en mesure de modifier leur comportement et de tirer parti de ces erreurs irrationnelles. Cela pousserait les prix à la hausse et ferait baisser les rendements attendus.
Une troisième explication concerne les comportements rationnels, en raison de ce que l’on appelle les « limites de l’arbitrage ». La plupart des investisseurs sont soumis à des contraintes d’investissement strictes, par exemple en matière de levier, de vente à découvert ou déviation potentielle par rapport à un indice de référence. Ces limites expliquent pourquoi les erreurs de valorisation existent, pourquoi la plupart des investisseurs ne sont pas capables d’en tirer parti et pourquoi les primes persistent.
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La question de savoir quelle explication est la plus fiable continue de faire débat
Le question du type d’explication prévalant n’a pas encore été tranchée. Alors que les partisans de la théorie des marchés efficients ne peuvent qu’envisager l’explication basée sur le risque, ceux qui privilégient l’explication comportementale ont plutôt tendance à considérer les erreurs de valorisation. Dans le même temps, de plus en plus de recherches indiquent que le comportement rationnel des investisseurs est à l’origine de la plupart des primes factorielles avérées9.
Il est peu probable que nous obtenions rapidement une réponse définitive à cette question, et le débat autour des explications à privilégier devrait se poursuivre dans un futur proche. Pour autant, comme expliqué précédemment, il existe de nombreuses autres théories viables et convaincantes. L’origine véritable de ces primes est donc probablement une combinaison de différents phénomènes.
Que doivent en conclure les investisseurs ? (Le point de vue de Robeco)
Sur le plan pratique, nous pensons que les investisseurs devraient s’en tenir aux facteurs bien documentés ayant fait l’objet de recherches approfondies, et pour lesquels de robustes explications économiques (qu’elles soient basées sur le risque ou le comportement) ont été avancées pour justifier leur persistance dans le temps. Le tableau ci-dessous reprend les explications les plus couramment avancées pour les six principaux facteurs liés aux actions10.
Tableau 1 | six facteurs actions courants expliqués
Source : ERI ScientificBeta, « Adding Value with factor indices: sound design choices and explicit risk-control options matter », livre blanc, avril 2019.
Ces théories suggèrent que les primes factorielles devraient persister, même si les investisseurs en ont pleinement connaissance. Mais même s’ils sont convaincus de leur existence, certains investisseurs n’exploiteront pas ces primes, simplement parce qu’ils ne souhaitent pas assumer les risques associés, ou parce qu’ils ne sont pas en mesurer d’aller contre certains comportements biaisés en raison de contraintes institutionnelles. Sans compter que des problèmes de concentration excessive pourraient survenir. Mais c’est une autre histoire que nous aborderons dans le prochain article de cette série.
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Notes de bas de page
1 Voir par exemple : Schwert, G.W., 2002, « Anomalies and market efficiency », NBER Working Paper No. 9277. Voir également : Mclean, R.D. et Pontiff, J., 2016, « Does academic research destroy stock return predictability? », The Journal of Finance.
2 Voir par exemple : Taylor, D., Bond, G., Lin, C. et Wang, S., « Is value dead (again)? », Man Numeric note, Man Institute, septembre 2018.
3 Voir par exemple : Jacobs, H. et Müller, S., 2019, « Anomalies across the globe: once public, no longer existent? » Journal of Financial Economics, forthcoming.
4 Voir par exemple : Baltussen, G., Swinkels, L. et Van Vliet, P., 2019, « Global Factor Premiums », document de travail.
5 Voir par exemple : Blitz, D., Pang, J. et Van Vliet, P., 2013, « The volatility effect in emerging markets », Emerging Markets Review.
6 Voir par exemple : Blitz, D., 2018, « Are hedge funds on the other side of the low-volatility trade? », The Journal of Alternative Investments.
7 Pour plus de détails, voir notre publication récente: « Enjeux et promesses de l’investissement factoriel »
8 Pour plus de détails, voir : Van Vliet, P., 2012, « Low-volatility investing: a long-term perspective », document de recherche Robeco.
9 Voir par exemple : Baker, M., Bradley, B. et Wurgler, J., 2011, « Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly », Financial Analyst Journal. Voir également : Li, X. et Sullivan, R. N., 2011, « The limits to arbitrage revisited: The accrual and asset growth anomalies », Financial Analyst Journal.
10 La liste des facteurs que chaque gérant d’actifs ou fournisseur d’indice juge pertinents peut légèrement varier en fonction de ses propres recherches et convictions. Par exemple, les stratégies actions quantitatives de Robeco exploitent quatre facteurs : la valorisation, le momentum, la qualité et la faible volatilité.
Encadré 1 : démystifier les récentes sous-performances du facteur valorisation
La valorisation est l’un des facteurs les mieux documentés et l’investissement « value » fait partie des approches factorielles les plus populaires. Pourtant, les contre-performances récentes soulèvent la question de sa viabilité. Ce facteur est-il boudé ? Ou l’économie a-t-elle évolué de façon si radicale que la valorisation n’est plus pertinente ?
Il est vrai que l’attrait croissant de l’investissement « value » et l’augmentation continue des montants gérés dans le cadre de cette approche ont eu un effet sur les performances, sans parler du contexte économique. Mais il est peu probable que la valorisation perde de son intérêt. D’une part, les arguments les plus couramment avancés pour expliquer l’existence de la valorisation, qu’ils soient basés sur le risque ou le comportement, restent valables.
D’autre part, les performances des facteurs, tout comme la prime de risque des actions elle-même, ont tendance à être irrégulières dans le temps, et les périodes de sous-performance peuvent durer plusieurs années. La valorisation ne fait pas exception. Il est des périodes durant lesquelles les entreprises « growth » parviennent à satisfaire les attentes élevées des investisseurs. Cela a été le cas ces dernières années, en particulier pour les grandes sociétés technologiques américaines.
Toutefois, ces périodes de surperformance restent l’exception. La plupart du temps, les titres « growth » très demandés finissent par décevoir les investisseurs et par sous-performer les titres « value ». En réalité, si les titres « growth » ne connaissaient pas ces embellies occasionnelles, il n’y aurait que des investisseurs « value » et donc pas de prime de valorisation.
Enfin, la période difficile actuelle est peut-être la plus longue jamais vue depuis presque un siècle, mais elle n’est en aucun cas la plus sévère. Les titres « value » sous-performent depuis mai 2010. C’est déjà deux fois plus long que la deuxième période de sous-performance jamais enregistrée (entre 1937 et 1940). Mais on a déjà connu des périodes où les sous-performances cumulées étaient plus importantes, notamment entre 1932 et 1935 et pendant la bulle technologique des années 1990.
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