Le point à mi-parcours : une période pour le moins intéressante

Dans nos perspectives mensuelles de janvier (« Une myriade de cygnes noirs : des surprises qui pourraient bousculer nos perspectives 2023 »), nous avions évoqué des scénarios positifs et négatifs, ainsi que des risques extrêmes non intégrés à notre scénario de base mais susceptibles d’affecter les marchés et l’allocation d’actifs. Si des risques peuvent dominer le sentiment du marché pendant de courtes périodes sans modifier nos perspectives fondamentales, lorsqu’ils sont pris en compte ils offrent des opportunités d’investissement.

Faisons donc les comptes : un point si le risque s’est manifesté, un demi-point s’il a été partiellement constaté et zéro point s’il n’a pas été observé. Voici comment ont évolué les scénarios possibles que nous avions identifiés au début de l’année :

Dans ce premier scénario, l’économie n’est ni trop chaude ni trop froide, mais juste à bonne température. Et l’économie a en effet fait preuve de résilience, malgré le durcissement de ton de la Fed, tandis que les actions et le High Yield américains ont enregistré de bonnes performances. La ruée « désinflationniste » vers l’IA a rendu le marché plus étroit, les 2-3 % d’entreprises en haut de l’indice S&P 500 ayant généré toute la performance depuis le début de l’année.

« Nous restons prudents et allons désormais à l’encontre du consensus, en continuant de réduire nos positions dans les actions et le High Yield », commente Colin Graham, gérant de portefeuille senior au sein de l’équipe chargée des solutions multi-actifs durables de Robeco.

Nous avions suggéré que si la Fed se lasse du niveau bas des taux à long terme, elle pourrait annoncer une rupture dans le régime structurel en place depuis la crise financière et abandonner son objectif d’inflation de 2 %. En 2023, la Fed et d’autres banques centrales campent sur leurs positions bellicistes et le retour retardé à l’objectif de 2 % est accepté par les « justiciers obligataires » (« bond vigilantes »), de même que les largesses budgétaires.

« Le cycle de baisse des taux fera l’objet de débats en 2024, sauf en cas d’accident financier ou économique », prédit Colin Graham.

Nous avions noté que, d’après les données, la déflation pourrait davantage faire parler d’elle que l’inflation d’ici à la fin de l’année. Jusqu’à présent, ces craintes se sont avérées infondées puisque les marchés de l’emploi et la demande agrégée font preuve de résilience, mais Colin Graham n’exclut pas une déflation survenant bien plus tard.

« L’inflation sera plus persistante que ce que prédisent les modèles des économistes. Les taux d’intérêt devront donc rester élevés plus longtemps, ce qui accroît le risque de ne pas atteindre l’objectif d’inflation », explique-t-il.

Il était clair que les allégations de durabilité seraient examinées par les régulateurs, les médias et les investisseurs, mais nous nous demandions si cela pousserait les institutions concernées à agir. Depuis janvier, nous avons observé une scission dans les exigences des clients américains en matière de durabilité, une rétrogradation des fonds relevant de l’Article 9 du règlement SFDR vers l’Article 8, ainsi que des sociétés quittant l’initiative Net Zero Asset Management, ou cessant de clamer leur durabilité et sortant elles-mêmes des PRI de l’ONU.

« Le contexte réglementaire continue d’évoluer, malgré une amélioration limitée des clarifications dans certains domaines. Nous nous sommes donnés pour mission d’embrasser la durabilité, et notre cadre ODD est disponible en accès libre pour nos clients et les universitaires », indique Colin Graham.

En 2022, les différents profils de fonds (prudents, équilibrés et agressifs) ont généré des performances affichant moins de 50 pb d’écart entre elles, malgré différents degrés d’allocation actions-obligations. Un retour à la réalité s’est produit en 2023 et les corrélations ont baissé.

« Les allocations 60/40 restent d’actualité et nous pensons toujours que les corrélations seront inférieures par rapport à 2022 », affirme Colin Graham.

En 2022, l’invasion de l’Ukraine par la Russie a fait flamber les prix des matières premières et exacerbé le phénomène d’inflation par les coûts lié aux goulets d’étranglement qui sont apparus dans les chaînes d’approvisionnement après le Covid-19. Nous pensions que ces facteurs persisteraient mais les prix des matières premières ont baissé en 2023 et les problèmes d’approvisionnement se sont considérablement atténués. C’est une bonne nouvelle sur le plan de la lutte contre l’inflation, mais aussi un signe de ralentissement de l’économie dans le monde.

« Les consommateurs chinois n’ont pas bénéficié de la "monnaie hélicoptère" comme aux États-Unis ou en Europe, et mettent donc plus de temps à s’en remettre. La croissance molle de ce moteur mondial qu’est la Chine déçoit beaucoup, mais elle est désormais prise en compte dans le cours des actions chinoises », analyse Colin Graham.

Nous avions prévu une possible réglementation des grandes plateformes technologiques et médiatiques, compte tenu des problèmes liés à la protection des données, mais cela n’a pas encore eu lieu, bien qu’il s’agisse d’une priorité pour les législateurs américains et européens. Cela n’a pas affecté les marchés en 2023 ni modifié le leadership des marchés actions, les grandes valeurs technologiques surfant sur le phénomène de l’IA.

« Nous restons convaincus que les valeurs qui ont alimenté le dernier marché haussier ne mèneront pas la reprise à long terme ; il ne s’agit donc pas d’un nouveau marché haussier en ce qui nous concerne. Nous pensons également que les big tech présenteront un autre visage dans les années à venir », confie Colin Graham.

En cette première année du siècle sans élection dans les pays du G7, nous nous étions demandé si les tourmentes politiques qui affectent les marchés financiers (comme ce fut le cas au Royaume-Uni en 2022, qui a connu trois Premiers ministres et un krach éclair du Gilt) pourraient frapper ailleurs. Pour le moment, les régimes en place sont restés en place.

« En 2023, la véritable volatilité est liée aux décalages de liquidité qui ont touché les banques américaines de taille moyenne, plutôt qu’à la sphère politique. La volatilité des obligations reste cependant élevée et nous ne pouvons pas prédire ces risques extrêmes, mais quoi qu’il advienne, cela créera des opportunités », lance Colin Graham.

La lente découverte d’investissements qui n’étaient financés que parce que l’argent était « gratuit » avait été considérée comme une possible source de problème en début d’année, mais depuis, quelques structures immobilières se sont effondrées, pas assez cependant pour avoir des répercussions sur les marchés publics.

« Il existe toujours un danger réel, de sorte que les acheteurs avertis tels que les actifs privés ont été les grands bénéficiaires de cet argent pas cher. »

Les preuves du réchauffement climatique continuent de s’accumuler et la COP27 a montré que la politique sera un élément clé de la solution. À long terme, atteindre la sécurité énergétique signifie qu’il faut investir davantage dans les technologies vertes et les solutions climatiques afin de combler le fossé entre ambition et mise en œuvre.

« Nous observons un engagement continu de la part des gouvernements, soutenu par des financements réels pour financer la transition énergétique, mais plus par nécessité et par peur de passer à côté de quelque chose que par le fait de politiciens ayant une vision. Nous pensons aussi que ces dépenses supplémentaires contribueront aux pressions inflationnistes à court terme. »

Nous n’avons pas une vision parfaite des événements qui affectent les performances des marchés, mais un score de 7/10 est élevé compte tenu de la nature risquée de ces événements et de leurs contradictions intrinsèques. Lorsque nous observons les risques en matière de valorisation des marchés ou de prise en compte de la volatilité, nous considérons qu’il s’agit d’une opportunité de générer des performances pour les clients. Chez Robeco, l’équipe Sustainable Multi-Asset Solutions se prépare à un second trimestre 2023 agité et nous continuons de construire des portefeuilles plus résilients en réduisant les expositions aux actions et au High Yield, au profit de positions plus contre-cycliques.