Wie können Anleger also den Value-Faktor am besten nutzen, um über die Marktzyklen hinweg eine kontinuierlich überdurchschnittliche Performance zu erzielen?
Die Antwort liegt in einem konträren Investmentansatz. Märkte für Unternehmensanleihen sind oft von irrationalen Verhaltensmustern geprägt, die zu Zeiträumen der Über- und Unterbewertung führen. Anleger reagieren aufgrund ihrer Präferenzen des Heimatmarktes und eine stärkere emotionale Reaktion auf Verluste als auf entsprechende Gewinne häufig übermäßig auf Marktgeschehen oder makroökonomische Ereignisse. Diese von Angst geprägten Verkäufe, oft um jeden Preis, legen Marktineffizienzen offen – und genau in diesen Ineffizienzen können konträre Anleger überzeugende wertsteigernde Chancen entdecken.
Eine bewährte Strategie für eine beständig überdurchschnittliche Performance
Wenn wir Alpha anstreben, geben wir nicht dem Herdentrieb nach. Seit 15 Jahren verfolgen wir eine konträre Anlagestrategie, die sich auf ein umfassendes makroökonomisches Top-Down-Research und eine eingehende Unternehmensanalyse stützt. Unsere Fähigkeit, das Kreditrisiko in volatilen, günstiger werdenden Märkten zu erhöhen und gleichzeitig das Engagement in teuren Märkten zu verringern, war für eine beständig überdurchschnittliche Performance über verschiedene Marktzyklen hinweg entscheidend.
Die nachstehende Grafik veranschaulicht unsere Top-Down-Risikopositionierung (Beta) in unserer globalen Strategie für Investment-Grade-Unternehmensanleihen in den vergangenen zehn Jahren. Ein Beta über 1 bedeutet, dass das Portfolio gemessen an Duration mal Spread (DTS) ein höheres Kreditrisiko im Vergleich zum breiteren Markt aufweist. Umgekehrt bedeutet ein Beta unter 1, dass das Portfolio ein geringeres Kreditrisiko als der breitere Markt aufweist.
Abbildung 1: Historisches Beta der Strategie Global Credits von Robeco: Bei schwachen Märkten wird mehr Risiko eingegangen, bei starken Märkten wird das Risiko verringert.
Quelle: Robeco, Bloomberg, Mai 2024. Die bisherige Performance bietet keine Garantie im Hinblick auf zukünftige Ergebnisse. Der Wert Ihrer Kapitalanlagen kann schwanken. Renditen vor Abzug von Gebühren, basierend auf dem Bruttoinventarwert. Falls sich die Währung, in der die bisherige Performance angegeben wird, von der Währung des Landes unterscheidet, in dem Sie Ihren Wohnsitz haben, sollte Ihnen bewusst sein, dass die gezeigte Performance aufgrund von Wechselkursschwankungen bei Umrechnung in Ihre lokale Währung zu- oder abnehmen kann. Die Performance seit Auflegung wurde ab dem ersten vollständigen Monat berechnet. Bei Zeiträumen von unter einem Jahr erfolgt keine Annualisierung. Hier angegebene Werte und Renditen vor Abzug von Kosten. In den Zahlen zur Performance sind bei der Ausgabe und Rücknahme von Anteilscheinen anfallende Gebühren und Kosten nicht berücksichtigt.
Die folgenden zwei Beispiele verdeutlichen, wie in Zeiten von Marktverwerfungen mithilfe von konträren Strategien Chancen an den Märkten für Unternehmensanleihen aufgedeckt werden konnten und wie diese effektiv genutzt wurden.
Die Marktverwerfungen während der Pandemie ausnutzen
Als die COVID-19-Pandemie Anfang 2020 ausbrach, reagierten die Regierungen mit einer Abriegelung der Wirtschaft. Die Finanzmärkte reagierten heftig, wodurch die Kurse von Aktien und Unternehmensanleihen abstürzten. Ausgehend vom Credit Quarterly Outlook haben wir damit begonnen, wertsteigernde Chancen auf den globalen Märkten für Unternehmensanleihen zu ermitteln. Angesichts der Zusagen der Regierungen und Zentralbanken, die Wirtschaft durch Finanzhilfen und eine Lockerung der Geldpolitik zu stützen, waren wir zuversichtlich, dass größere, gut geführte Investment-Grade-Unternehmen längere Abriegelungen überstehen könnten.
Deshalb haben wir begonnen, in hochwertige Unternehmensanleihen in den USA und Europa zu investieren. Infolgedessen stieg das Beta des Portfolios von unter 1 zu Jahresbeginn auf 1,5 Ende März 2020. Nach dem ersten Schock und den anschließenden Eingriffen zur Stützung der Wirtschaft und der Märkte konnten wir eine deutliche Erholung der Finanzmärkte beobachten – die von uns erworbenen Unternehmensanleihen erzielten eine außerordentlich gute Performance. Als die Positionen in Unternehmensanleihen wieder zum normalen oder fairen Wert zurückkehrten, nahmen wir Gewinne mit und verringerten unsere Positionen. Danach fiel das Beta des Portfolios wieder auf unter 1.
Erholung vom Abverkauf der Bankschulden 2023
Im März 2023 wurden nachrangige Schuldverschreibungen (AT1 CoCos) nach einer Reihe von Zusammenbrüchen von US-Regionalbanken und der erzwungenen Sanierungsfusion von Credit Suisse und UBS vollständig abgeschrieben. Der Markt reagierte heftig und setzte Bankschulden, insbesondere AT1 CoCos, unter Druck. Im Einklang mit unserer konträren Anlagestrategie fingen wir an, das Risiko bei größeren, gut diversifizierten europäischen Banken zu erhöhen, bei denen unsere Bottom-up-Bonitätsanalyse keine fundamentalen Bedenken erkennen ließ und die Bewertungen der Anleihen sehr attraktiv wurden. Wir haben in Schwierigkeiten geratene US- oder europäische Banken gemieden und uns stattdessen auf größere, stabile Institutionen konzentriert. Nach dem anfänglichen Schock, als klar war, dass die größeren diversifizierten Banken nicht betroffen waren, erkannten wir eine starke Erholung der Preise für Bankschulden, was unserer Performance zugute kam. Da unsere Positionen in AT1-Anleihen dieser großen, diversifizierten Banken den Markt übertrafen, nahmen wir nach und nach Gewinne mit.
Anlagechancen in allen Märkten
Konträre Strategien funktionieren in beide Richtungen. Wenn die Märkte oder Marktsegmente für Unternehmensanleihen schwach sind, suchen wir aktiv nach zusätzlichen Risiken in unterbewerteten Unternehmensanleihen. Wenn die Märkte aber all die guten Nachrichten eingepreist zu haben scheinen und selbstgefällig werden, verringern wir das Risiko und warten auf bessere wertsteigernde Chancen.
Dieser konträre Ansatz ist tief in unserer Anlagestrategie verankert und erstreckt sich über die Risikoanpassung auf Portfolioebene hinaus auf einzelne Wertpapiere. Wenn Unternehmensanleihen aufgrund von Überreaktionen des Marktes, wie z. B. Gewinnwarnungen, schwächer werden, betrachten wir dies als potenzielle Kaufgelegenheit – vorausgesetzt, unsere Anleihenanalyse bestätigt, dass es sich nicht um Value-Traps handelt. Ähnlich verhält es sich, wenn die Kurse von Unternehmensanleihen wegen übertriebenem Optimismus überhöht sind – wir schränken unsere Position ein.
Dadurch, dass dieser Ansatz und ein striktes Risikomanagement im täglichen Geschäft verfolgt werden, streben wir eine beständig überdurchschnittliche Performance über Marktzyklen hinweg an und gehen ein kontrolliertes Risiko ein.
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