Le cycle quantitatif

Dans les modèles d’évaluation des actifs, les facteurs se caractérisent par leur cyclicité, car ils offrent une prime à long terme tout en passant par des phases haussières et baissières à court terme. Dans le cadre de nos recherches, nous avons étudié les explications possibles de cette dynamique cyclique en nous concentrant principalement sur les facteurs que sont la valorisation, la qualité, le momentum et le faible risque, et sur un portefeuille multifactoriel équipondéré.

Dans une perspective purement rationnelle d’évaluation des actifs, les primes factorielles sont considérées comme des primes de risque, qui représentent des récompenses pour certains risques macroéconomiques. De ce point de vue, la performance des facteurs serait donc liée au cycle économique. Mais de nombreuses études n’ont pas réussi à établir de lien empirique solide entre les deux¹. D’ailleurs, les résultats de notre étude confirment eux aussi que ce lien est ténu.

D’une façon générale, nous avons constaté que le portefeuille multifactoriel conservait des performances similaires malgré des conditions macroéconomiques contrastées, à savoir en cas d’expansion ou de récession, en cas d’inflation ou de non-inflation, et que l’indice ISM des directeurs d’achat (PMI) soit élevé ou faible.

En revanche, les résultats ont légèrement varié d’un point de vue monofactoriel. Par exemple, nous avons observé pendant les périodes inflationnistes ce que nous qualifierions de performances solides du facteur momentum, alors que le facteur faible risque était à la traîne, conformément à ses caractéristiques « obligataires » bien connues². Dans le même temps, les facteurs valorisation et qualité semblaient très peu affectés tant par les conditions inflationnistes que non-inflationnistes.

Nous avons également pris en compte l’indice de Baker et Wurgler, un indicateur du sentiment des marchés très connu dans la littérature spécialisée³. Nous avons établi que les performances des facteurs valorisation, qualité et faible risque étaient fortes quand le sentiment des investisseurs était positif, et faibles quand le sentiment des investisseurs était négatif. Seul le facteur momentum semblait peu sensible aux fluctuations du sentiment.

La difficulté d’établir un lien entre les risques macroéconomiques et les primes factorielles a peut-être pour cause la conception erronée selon laquelle les primes factorielles sont des primes de risque. Si les primes factorielles ont bel et bien une origine comportementale, cela expliquerait pourquoi l’indice de sentiment de Baker et Wurgler semble être plus efficace pour faire la distinction entre les performances factorielles élevées et faibles. Cependant, même cet indicateur ne parvient à rendre compte que d’une petite partie de la variation temporelle, beaucoup plus marquée, des performances factorielles.

Selon nous, la cyclicité des performances factorielles est déterminée par le sentiment, qui peut être le mieux identifié directement à partir des performances factorielles. En d’autres termes, notre constat est que les facteurs suivent principalement leur propre cycle comportemental et que, même si d’autres indicateurs macroéconomiques et comportementaux peuvent rendre compte d’une partie de cette dynamique, on ne peut acquérir une vue d’ensemble qu’en étudiant les facteurs eux-mêmes.

Dans notre étude, nous avons déterminé le cycle quantitatif en recensant sur le plan qualitatif les hauts et les bas des performances factorielles, qui correspondent à des marchés haussiers et baissiers. Cette approche nous a permis d’identifier un cycle qui se caractérise par une phase normale, qui prévaut environ deux tiers du temps, ponctuée par des chutes occasionnelles mais importantes de la valorisation, qui sont généralement suivies d’une inversion de la tendance.

Nous avons constaté que ces chutes de la valorisation étaient causées soit par un redressement des titres « Growth », soit par un effondrement des titres « Value », qui se produisaient environ une fois tous les dix ans et duraient habituellement deux ans. Ces mouvements étaient généralement suivis d’une brusque inversion de la tendance, soit un krach des titres « Growth » qui avaient fortement surperformé lors de la phase précédente, soit une reprise soutenue des titres « Value » qui avaient sous-performé lors de la phase précédente. Notre définition historique du cycle quantitatif est représentée sous la forme d’un diagramme dans la figure 1.

Pendant la phase normale, nous avons observé que tous les facteurs ont généré en moyenne des performances positives et élevées, généralement supérieures à leurs primes moyennes à long terme. Heureusement pour les investisseurs multifactoriels, cette phase a prévalu environ deux tiers du temps. Cependant, la paix et la tranquillité relatives de cette phase normale ont été perturbées par les événements qui ont marqué le tiers du temps restant.

Nous avons constaté que les redressements des titres « Growth » se sont accompagnés de performances largement négatives pour le facteur valorisation et de performances largement positives pour le facteur momentum. Ce constat illustre clairement comment ces deux facteurs suivent en général une trajectoire très différente durant ces phases extrêmes. Quant aux facteurs faible risque et qualité, le constat général pour cette phase est que le premier a souffert tandis que le deuxième a bien résisté, bien que ce ne soit pas toujours le cas. Dans l’ensemble, l’approche multifactorielle s’est soldée par une performance moyenne proche de zéro pendant les phases de redressement des titres « Growth ».

La période sur laquelle portait notre étude ne faisait apparaître qu’un seul krach des titres « Value », la crise financière mondiale de 2007-2009. Nous avons constaté que la performance des facteurs était remarquablement similaire à celle observée lors des phases de redressement des titres « Growth » : des performances négatives pour la valorisation et le faible risque, et des performances positives pour le momentum. Sur la base de cette seule observation, la qualité a apparemment mieux résisté à la chute des titres « Value ». Globalement, le portefeuille multifactoriel a ainsi enregistré une performance légèrement positive.

Nous avons également distingué deux types d’inversion de tendance : les inversions baissières et haussières. Les inversions baissières se sont caractérisées par des performances largement positives pour la valorisation en raison d’un effondrement des titres « Growth ». Globalement, elles ont aussi été très favorables à la qualité, au momentum et au faible risque. Nous avons remarqué que le mix multifactoriel, étant donné la bonne performance générale de tous les facteurs au cours de ces périodes, a également généré des rendements élevés.

À l’inverse, les inversions haussières se sont caractérisées par des performances largement négatives pour le momentum en raison d’un redressement des actions ayant un faible momentum. Pour la qualité aussi, les performances ont été largement négatives, tandis pour la valorisation et le faible risque, les résultats se sont révélés mitigés. D’un point de vue multifactoriel, nous avons donc constaté que les inversions haussières soulevaient des difficultés bien plus grandes que les inversions baissières.

Nous en concluons donc que les investisseurs devraient s’efforcer de mieux comprendre le cycle quantitatif que suivent les facteurs, plutôt que de s’en tenir aux cadres traditionnels. Selon nous, cette démarche les aidera à replacer la dynamique cyclique des facteurs dans son contexte. En donnant aux investisseurs un aperçu de la manière dont le cycle quantitatif est susceptible de se dérouler en fonction de l’environnement de marché prédominant, elle leur fournit une base leur permettant de formuler des perspectives pluriannuelles. Le modèle peut également servir de cadre de référence leur permettant d’étudier la robustesse des nouveaux facteurs alpha à chaque étape du cycle.

Notes de bas de page

¹Voir : A. Ilmanen, R Israel, R. Lee, T. J. Moskowitz, et A. Thapar, « How do factor premia vary over time? A century of evidence ». Journal of Investment Management (à paraître), février 2021.
²Voir : D. Blitz, « The risk-free asset implied by the market: medium-term bonds instead of short-term bills ». Journal of Portfolio Management 46 (8): 120-132, septembre 2020.
³Voir : M. Baker et J. Wurgler, « Investor sentiment and the cross-section of stock returns ». Journal of Finance 61 (4): 1645-1680, août 2006.