ESG-integratie: benadering op basis van waardebepalers

Daadwerkelijke integratie van factoren op het gebied van milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur (ESG) houdt in dat deze factoren systematisch worden meegenomen in het waarderingsmodel en in de beleggingsbeslissingen van analisten en portefeuillemanagers. Bij de meeste ESG-benaderingen gebeurt dit echter niet. Daardoor is duurzaam beleggen meer een marketingsucces dan dat het succesvol wordt toegepast.

Met onze waardebepalende benadering is duurzaam beleggen wél echt haalbaar. Deze benadering is namelijk nauw verbonden met traditionele waardebenaderingen omdat we ESG-kwesties koppelen aan waardebepalers. Dit doen we door te kijken welke invloed ESG-factoren hebben op het bedrijfsmodel en de concurrentiepositie.

De analist kijkt eerst welke factoren het meest relevant zijn voor een sector of onderneming. Daarna beoordeelt hij per factor hoe de onderneming het doet ten opzichte van de concurrenten. Hierbij wordt gekeken naar indicatoren, beleid, strategie etc. De analist bepaalt vervolgens of deze factoren (nu en in de toekomst) een concurrentievoordeel of -nadeel opleveren voor de onderneming en welke invloed dit heeft op de waardebepalers.

Het is moeilijk om de koppeling statistisch te bewijzen of in een algoritme te zetten, maar wij zijn ervan overtuigd dat deze koppeling er is. Eigenlijk is het vrij simpel: als een onderneming een concurrentievoordeel heeft dankzij een ESG-factor, moet dat zichtbaar zijn in de waardebepalers. Dit voordeel moet dan uiteindelijk leiden tot een hogere omzetgroei, hogere marges en een efficiënter gebruik van kapitaal of tot een lager risico. Bovendien zijn deze waardebepalers gunstig voor het rendement op geïnvesteerd vermogen en de waardering.

Onze analisten zijn sinds januari 2014 verplicht de invloed van de belangrijkste ESG-kwesties op de waardebepalers expliciet te kwantificeren. Dit doen zij met een discounted cashflow (DCF)-analyse. Daardoor kunnen we de gemiddelde invloed van een ESG-factor op het koersdoel systematisch beoordelen. En dit stelt ons in staat te achterhalen welke ESG-kwestie het meest relevant is. Ons team hanteert deze werkwijze omdat we ervan overtuigd zijn dat ESG-factoren van invloed zijn op de waardering van een onderneming. We hebben bovendien een unieke positie, omdat het team toegang heeft tot de uitgebreide, hoogwaardige gegevens van de Corporate Sustainability Assessment van RobecoSAM. Deze gegevens zijn gebaseerd op vragenlijsten die door ruim 3.000 ondernemingen zijn ingevuld en ons uiteindelijk veel meer inzicht geven in hoe belangrijk individuele ESG-factoren zijn.

In 2014 en de eerste twee maanden van 2015 heeft het Global Equity-team met behulp van onze benadering op basis van waardebepalers 127 beleggingscases beoordeeld. Uit de eerste resultaten blijkt dat het koersdoel van een onderneming voor gemiddeld 5% wordt beïnvloed door ESG-factoren. Met andere woorden, gemiddeld genomen zijn deze verantwoordelijk voor 5% van het koersdoel waar een analist op uitkomt. We moeten hierbij wel opmerken dat de verschillen groot kunnen zijn, want de invloed op het koersdoel varieert van -23% tot +71%.

Het is niet echt mogelijk om de alfa aan te tonen die zuiver en alleen is gegenereerd door de integratie van duurzaamheid. De ESG-analyse is namelijk een integraal onderdeel van ons beleggingsproces, net als andere onderdelen van de fundamentele analyse. Denk hierbij aan strategische analyses en de toepassing van waarderingsmodellen. Deze kunnen we ook niet los van elkaar zien. Wat we wel zien, is dat ESG-integratie ons besluitvormingsproces verbetert.

Ten eerste levert het ons een betere langetermijnvisie op. De gesprekken tussen analisten en portefeuillemanagers over de mogelijke waardecreatie van ondernemingen op de lange termijn zijn nu diepgaander. En we weten beter op welke kenmerken en niet-tastbare zaken we ons moeten richten. Ten tweede heeft het ons een aantal waarschuwingssignalen opgeleverd. Ondanks het langetermijnkarakter werpen ESG-factoren soms verrassend snel hun vruchten af. Zo gaf een van onze duurzaamheidsanalisten bijvoorbeeld aan dat een Japanse farmaceutische onderneming een hoog risico kende op het gebied van ondernemingsbestuur. Het kwartaal daarop deed de onderneming inderdaad een dure overname. Nog een voorbeeld: een Amerikaanse onderneming kreeg te maken met stijgende kosten als gevolg van een risico dat onze duurzaamheidsanalist voor industrie en dienstverlening al had aangegeven.

Lees voor meer informatie het werkdocument ‘Integrating ESG into valuation models and investment decisions: the value-driver adjustment approach’ door Willem Schramade op SSRN.

Dit artikel is gepubliceerd door Taylor & Francis in het Journal of Sustainable Finance & Investment, 2016, Vol. 6, NO.2, 95-111 en online beschikbaar.