Waarom ik positiever dan ooit ben over kwantitatief beleggen

Ik ben in 1995 in dienst gekomen bij Robeco, als lid van het toen net opgerichte Quantitative Research-team. De financiële industrie draaide toen nog bijna helemaal op besluitvorming door mensen en de beleggingsstrategieën van Robeco werden allemaal volledig fundamenteel beheerd. Roken op kantoor was nog heel normaal en e-mail deed geleidelijk zijn intrede.

Op mijn universiteit kon je nog de studie Japankunde volgen, omdat het Japanse economische model alom werd gezien als een succesverhaal dat navolging moest krijgen in de westerse wereld – al was de Japanse aandelen- en vastgoedbubbel een paar jaar daarvoor al gebarsten. Die universiteit probeerde mij er ook van te overtuigen dat de markt efficiënt is, waarbij aandelenkoersen het Capital Asset Pricing Model (CAPM) volgen.

Ons team raakte geïnspireerd door nieuw wetenschappelijk onderzoek dat de efficiëntie van de markt in twijfel trok. Uit dit onderzoek bleek dat eenvoudige systematische strategieën, gericht op bijvoorbeeld value of momentum, de markt konden verslaan – in ieder geval op papier. Wij streefden ernaar deze inzichten om te zetten in echte, winstgevende kwantitatieve beleggingsstrategieën. Op dat moment keek de literatuur, die vooral was gericht op de Verenigde Staten (VS), alleen naar afzonderlijke factoren, en werden zaken als transactiekosten en benchmarks voor het gemak genegeerd.

Wij hadden vanaf het begin een wereldwijd perspectief en ontdekten dat de resultaten voor Amerikaanse aandelen niet allemaal even robuust waren op de internationale markten. Daarnaast leerden we hoe je verschillende factoren kon combineren om de spreidingsvoordelen te maximaliseren en ontdekten we welk soort koop- en verkoopstrategie de beste performance oplevert na aftrek van kosten.

Ik ben de tel kwijt hoeveel ideeën veelbelovend leken, maar die uiteindelijk geen stand hielden als we ze uittestten. Een ander belangrijk principe voor ons was dat kwantitatieve beleggingsstrategieën altijd een duidelijke economische onderbouwing moeten hebben. We zijn per slot van rekening beleggers die op een systematische manier economische inzichten toepassen en geen wiskundigen die formules loslaten op economische vraagstukken.

Onze eerste kwantitatieve aandelenstrategieën werden gelanceerd aan het begin van deze eeuw. Dit waren Enhanced Indexing-strategieën, die werden beheerd met een lage tracking error ten opzichte van de benchmark waar de voorkeur van onze klanten naar uitging (meestal een wereldindex of een index voor opkomende markten). Kort daarna kwamen we met onze Conservative Equities-strategieën, die zijn ontworpen om te profiteren van de – toen nog vrij onbekende – lagevolatiliteitsanomalie.

Laagvolatiel beleggen gaat gepaard met een hoge tracking error en dus moet je daarbij kijken naar absoluut rendement en niet naar de performance ten opzichte van een benchmark. Deze strategieën vullen onze Enhanced Indexing-strategieën dan ook mooi aan. Voor beleggers die zelf hun eigen exposuremix willen bepalen, hebben we de losse factoren ook afzonderlijk beschikbaar gemaakt als bouwstenen voor een multifactorportefeuille op maat.

Dankzij ons sterke track record is het vermogen dat we kwantitatief beheren het afgelopen decennium vertienvoudigd. Dat betekent dat transactiekosten en capaciteitsbeheer een steeds belangrijkere rol spelen in ons onderzoek, vooral omdat een groot deel van het beheerde vermogen is belegd in aandelen uit opkomende markten, waar de kosten relatief hoog zijn en de liquiditeit doorgaans lager is. Daarnaast richten we ons nu ook veel meer op ESG-onderzoek. We willen namelijk vooroplopen als het gaat om duurzaamheidsintegratie en bovendien vragen klanten steeds vaker om ESG-maatwerk.

Door de jaren heen ben ik me altijd bewust gebleven van het risico om zelfgenoegzaam te worden. Ik stimuleerde een cultuur waarin zelfs de meest junior onderzoeker werd aangespoord om de status quo in twijfel te trekken. Ik ben blij dat dit 25 jaar later nog steeds zo is. Ter illustratie: in ons team kom je niet hogerop door altijd precies te doen wat je gevraagd wordt, maar door creatief en innovatief te zijn.

Volgens onze HR-afdeling moeten persoonlijke KPI's altijd SMART zijn, maar mijn favoriete KPI voor onderzoekers is: verras me maar! Gezien de complexiteit van de financiële markten is er geen perfect model. Bovendien zijn de markten voortdurend in ontwikkeling en dus moeten kwantitatieve beleggers zich ook blijven ontwikkelen.

Kwantitatieve beleggingsstrategieën blijven al achter sinds halverwege 2018, waarbij de underperformance vooral fors is in ontwikkelde markten. Ons lange track record (meer dan 10 jaar) is echter nog steeds sterk. Sterker nog, ik zou bij de lancering van deze strategieën zeker getekend hebben voor het gemiddelde rendement dat we nu hebben gerealiseerd. Ons gemiddelde rendement over de lange termijn ligt dus mooi op schema, maar dat geldt zeker niet voor het rendement dat we de afgelopen tijd hebben gerealiseerd.

De huidige zwakke periode steekt schril af bij de relatief stabiele outperformance van vóór 2018. Een daling van deze omvang en duur is uniek voor zowel onze track records als onze backtests die tientallen jaren teruggaan. Het verbaast me niet dat sommige beleggers zich nu afvragen of kwantitatief beleggen mogelijk minder goed werkt, of misschien zelfs helemaal niet meer werkt.

Laat ik eerst even kort uitleggen waarom onze strategieën zijn achtergebleven, voordat ik verder inga op deze zorgen. De belangrijkste oorzaak van de ‘kwantitatieve winter’ die we nu meemaken, is dat groeiaandelen en largecaps het veel beter doen dan waardeaandelen en smallcaps, vooral in ontwikkelde markten en daarbinnen met name in de VS.

Dat heeft een grote impact, omdat value in al onze modellen een belangrijke factor is en omdat onze kwantitatieve strategieën doorgaans een grote tilt hebben naar kleine aandelen. Dat laatste is trouwens niet omdat we geloven in de premie op smallcaps – dat doen we namelijk niet – maar omdat voor kwantitatieve strategieën een breed scala aan mogelijkheden nodig is en omdat die over het algemeen effectiever zijn in het smallcapsegment.

Kleine aandelen hebben bovendien vrijwel geen weging in standaard benchmarkindices die zijn gewogen naar marktkapitalisatie. De daaruit voortvloeiende overweging in waardeaandelen en smallcaps is vrij consistent in onze belangrijkste strategieën, maar dat betekent wel dat die allemaal in grotere of kleinere mate negatief zijn beïnvloed door de underperformance van deze factoren.

Eind jaren 90 van de vorige eeuw zagen we tijdens de technologiebubbel een vergelijkbare instorting van de value-factor. Tegenover de grote verliezen van deze factor stonden toen echter winsten van vergelijkbare grootte voor de factor momentum. Een simpele combinatie van deze twee factoren was dus voldoende om overeind te blijven in die periode. Helaas waren momentum en andere factoren, zoals quality en low volatility, niet in staat om de recente verliezen van de value-factor te compenseren.

De andere factoren realiseerden weliswaar een positief rendement of hielden aardig goed stand, maar ze realiseerden bij lange na niet de winst die nodig was om de enorme verliezen van de value-factor goed te maken. Spreiding over verschillende, ongecorreleerde factoren biedt normaal gesproken de beste bescherming tegen grote verliezen van één enkele factor, maar deze keer lukte het niet om een grote underperformance op portefeuilleniveau te voorkomen. Dit verklaart waarom kwantitatieve beleggers te kampen hebben met een donkere en koude winter.

Gezien de tegenspoed voor de value-factor zou je je kunnen afvragen of de waardepremie voorgoed verleden tijd is. Om te beoordelen of die premie nog bestaat, is het belangrijk om een stap terug te doen en je af te vragen waarom er überhaupt een waardepremie is. Volgens sommigen is het een risicopremie, terwijl anderen de premie toeschrijven aan systematisch onjuiste waarderingen.

Is het een risicopremie? Dit idee gaat ervan uit dat de markt efficiënt is: als iets een hoger rendement oplevert, moet dat een beloning zijn voor een bepaald risico. Dat zou goed nieuws zijn voor de waardepremie, want risico's verdwijnen niet zomaar en de daaraan verbonden premies dus ook niet. De waardepremie blijft in principe gewoon bestaan, zolang niemand met een zeer goed argument komt waarom het risico dat altijd werd beloond met een premie plotseling niet meer wordt beloond.

Daar moet ik wel bij zeggen dat ik de argumenten voor de risicopremie altijd vrij opportunistisch heb gevonden. Want als groeiaandelen het historisch gezien beter hadden gedaan dan waardeaandelen, dan zou deze groeipremie waarschijnlijk ook gezien worden als een risicopremie, ook al geeft die blijk van het tegenovergestelde. Om het argument steekhoudend te maken moet je aantonen waarom waardeaandelen veel risicovoller zijn dan groeiaandelen – of andersom dus! Empirisch gezien blijken beide soorten aandelen echter even risicovol, dus de verklaring op basis van de risicopremie lijkt niet plausibel.

De belangrijkste hypothese die hier tegenover staat, is dat de waardepremie voortkomt uit systematisch onjuiste waarderingen. In tegenstelling tot een risicopremie kunnen onjuiste waarderingen wel gecorrigeerd worden als beleggers structureel hun gedrag aanpassen. Is de value-factor dan misschien verdwenen als gevolg van arbitrage? Dat is onwaarschijnlijk, want in dat scenario zou je verwachten dat waardeaandelen het juist veel beter doen dan groeiaandelen en dat het waarderingsverschil tussen deze twee stijlen kleiner wordt.

Maar in plaats van een waarderally en een kleiner waarderingsverschil zagen we juist een spectaculaire groeirally die ervoor zorgde dat het verschil alleen maar groter werd. Sterker nog, het waarderingsverschil tussen groei- en waardeaandelen heeft een niveau bereikt dat we voor het laatst zagen aan het eind van de vorige eeuw, tijdens het hoogtepunt van de technologiebubbel. Deze observatie strookt niet met de zorgen dat de waardepremie mogelijk is verdwenen als gevolg van arbitrage.

De onjuiste waarderingen van effecten ontstaan door behavioral biases van beleggers, wat veelal wordt geïnterpreteerd als irrationeel gedrag van beleggers. Maar in mijn ogen slaat dat nergens op. Behavioral biases wijzen niet per se op irrationaliteit, want de belangen op de financiële markten zijn te groot om ervan uit te gaan dat beleggers steeds maar weer dezelfde fouten maken in hun besluitvorming.

Achteraf is het bijvoorbeeld makkelijk praten dat het barsten van de dotcombubbel onvermijdelijk was. Maar tegelijkertijd waren er ook veel goede redenen om uit te gaan van een tegenovergesteld scenario. Het opkomende internet ontwrichtte bedrijfsmodellen en de toekomst leek somber voor veel aandelen uit de ‘oude economie’. Vandaag de dag zijn er ook weer talloze verklaringen die de enorme outperformance van groeiaandelen rechtvaardigen. In de loop van de 20e eeuw hebben we veel extreme macro-economische omstandigheden gezien, die de value-factor allemaal heeft overleefd.

Het risico bestaat dat beleggers achteraf meegaan in een rationalisatie die lijkt te rechtvaardigen wat ze zien, waarbij de veerkracht van de value-factor wordt onderschat. Zeker weten doen we het echter niet – misschien is het dit keer wel echt anders. En precies deze twijfel betekent dat het niet per se irrationeel is om groeiaandelen te kopen, ook al lijken de huidige waarderingen veel te hoog.

Maar als de behavioral biases die de waardepremie tot stand brengen niet per se irrationeel zijn, over wat voor soort rationele drijfveren hebben we het dan? De motieven van beleggers spelen hier een cruciale rol in mijn ogen. In tegenspraak met de aannames in de meeste economische modellen is een professionele belegger geen homo economicus, die zich puur richt op het optimaliseren van de verwachte risico-rendementsverhouding voor de lange termijn.

Professionele beleggers maken zich natuurlijk ook druk om hun carrière. Ze hebben te maken met veeleisende bazen en klanten met hoge verwachtingen. En ze worden niet alleen beoordeeld op hun performance op de lange termijn, maar ook op hun kortetermijnresultaten. Bovendien moeten ze een goed verhaal hebben om hun strategie op de markt te brengen of uit te leggen. Of ze moeten een benchmark verslaan of een high-conviction portefeuille beheren met slechts enkele tientallen namen. En ze willen 's nachts goed slapen en hechten belang aan wat hun vrienden vinden.

Sterker nog, als ik een fundamentele belegger was en geen kwantitatieve, zou ik veel goede redenen kunnen bedenken om te kiezen voor groeiaandelen – ondanks mijn rotsvaste vertrouwen in de waardepremie. Als drijfveren de bron zijn van de waardepremie, dan zou die in gevaar zijn als deze drijfveren fundamenteel veranderen. Maar de drijfveren lijken me niet wezenlijk anders dan vijf of tien jaar geleden.

We hebben nu twee verschillende verklaringen voor het bestaan van factorpremies besproken, een op basis van risicopremies en een op basis van onjuiste waarderingen. Welke van die twee ook de juiste is, pijnlijke dalingen zijn nooit helemaal te voorkomen. Die zijn nu en dan zelfs nodig voor het bestaan van factorpremies. Voor verklaringen op basis van risico is dit argument duidelijk.

Laten we de riscopremie op aandelen – de moeder aller risicopremies – als voorbeeld nemen. Algemeen wordt erkend dat deze premie niet ieder jaar zorgt voor een stabiele outperformance van aandelen ten opzichte van obligaties, maar dat die gepaard gaat met hevige schommelingen. Dat is de aard van risicopremies.

Dus als factorpremies inderdaad risicopremies zijn, moeten beleggers grote stijgingen en dalingen verwachten in plaats van een stabiel rendement. Hoewel het spreiden over verschillende factoren dit risico kan beperken, is het niet realistisch om aan te nemen dat het helemaal weggenomen kan worden. Het risico van de risicopremie op aandelen is immers ook niet terug te brengen naar nul door te spreiden over duizenden aandelen.

Als factorpremies worden gedreven door onjuiste waarderingen, dan zijn incidentele dalingen ook part of the game. Iedere belegger zou immers een waardebelegger worden als de waardepremie zich altijd manifesteerde als een solide positief rendement, wat zou betekenen dat de premie niet houdbaar is.

Juist omdat er periodes zijn waarin waardeaandelen het moeilijk hebben en groeiaandelen het goed doen, laten veel beleggers zich verleiden om te veel te betalen voor groei, waarbij ze waarde over het hoofd zien. Dat houdt de onjuiste waardering in stand die nodig is voor het bestaan van een waardepremie – voor de beleggers die dapper genoeg zijn om vast te houden aan hun filosofie.

Het is onwaarschijnlijk dat factoren die al een eeuw bestaan plotseling zijn verdwenen. Het zou een ander verhaal zijn als de spelregels of de financiële drijfveren waren veranderd, maar dat is niet het geval. Risico's met een premie zouden die premie moeten blijven opleveren en onjuiste waarderingen die het gevolg zijn van het gedrag van beleggers zouden ook stand moeten houden. Onze gedragsneigingen zijn namelijk min of meer geprogrammeerd in ons DNA.

Sterker nog, het lijkt erop dat onjuiste waarderingen op de aandelenmarkt de afgelopen jaren zijn verergerd. De laatste keer dat de waarderingsverschillen op een vergelijkbaar niveau waren, werd er gesproken over ‘irrationele buitensporigheid’. Gezien de huidige waarderingen zou ik zeggen dat het verwachte rendement van de value-factor op dit moment ruim boven het historische gemiddelde ligt.

Dat wil nog niet zeggen dat een omslag van de performance aanstaande is, want het waarderingsverschil kan nog wel een tijdje groot blijven of zelfs nog groter worden. Zoals John Maynard Keynes al opmerkte, kunnen de markten langer irrationeel blijven dan beleggers solvabel. Niemand kan voorspellen of en wanneer de grote omslag gaat plaatsvinden, maar één ding is zeker: het verwachte langetermijnrendement lijkt op dit moment beter dan ooit voor de value-factor.

Ook voor multifactorstrategieën is het verwachte rendement verbeterd, nu er onder beleggers weer wat gezonde scepsis heerst over kwantitatief beleggen en overcrowding een minder grote zorg is. De strategieën moeten immers niet te populair worden voor hun eigen bestwil.

Dat wil niet zeggen dat we in het Quant-team van Robeco rustig wachten totdat de winter voorbij is en de lente aanbreekt. Integendeel. We zijn natuurlijk absoluut niet blij met de flinke knauw die onze track records hebben gekregen en we delen – als medebeleggers in onze strategieën – de pijn die onze klanten voelen. Deze daling heeft ervoor gezorgd dat we zijn teruggegaan naar de tekentafel en dat we iedere stap en iedere beslissing in ons beleggingsproces nog eens onder de loep hebben genomen.

Is de exposure naar value en smallcaps in onze portefeuilles misschien toch te groot? De performance zou de afgelopen jaren aanzienlijk beter zijn geweest met een kleinere exposure naar deze twee zwaar getroffen factoren. In andere periodes leverden diezelfde factoren echter juist een grote positieve bijdrage aan onze performance.

Bovendien zijn andere factoren ook wel eens flink onderuit gegaan, zoals momentum in 2009. De uitdaging is nu dus om een optimale mix van factoren te vinden waarmee we het beste voorbereid zijn op de komende decennia, rekening houdend met zowel scenario's uit het verleden als mogelijk compleet andere scenario's in de toekomst.

We kijken niet alleen nog eens goed naar onze factorsamenstelling, maar ook of we de definities van de factoren nog verder kunnen verbeteren. Voor bijvoorbeeld de value-factor kun je je afvragen of klassieke maatstaven zoals de ratio van boekwaarde en marktwaarde nog wel optimaal zijn. De boekwaarde is misschien relevant voor traditionele industriële bedrijven, met fabrieken en machines, maar veel minder voor bedrijven die zich richten op diensten, zoals Facebook en Netflix.

Voor deze bedrijven kunnen de waardemaatstaven verbeterd worden door de in financiële verslagen gerapporteerde fundamentals uit te breiden met immateriële activa, zoals kenniskapitaal, merkwaarde en menselijk kapitaal. De grote uitdaging is natuurlijk om deze immateriële activa te kwantificeren.

Een ander punt waar we ons op richten, is het verkleinen van het risico van de value-factor door meer te kijken naar de relatieve waarde van een aandeel ten opzichte van zijn meest relevante concurrenten. Zo zou een traditionele waardestrategie nooit een van de FANMAG-aandelen kopen, omdat die allemaal duur zijn. Maar je kunt er ook voor kiezen om FANMAG(-achtige) aandelen met elkaar te vergelijken en te kijken naar de relatieve waarde ten opzichte van concurrenten.

Echt veel ruimte voor verbetering bieden de traditionele factoren echter niet. Uiteindelijk hebben we een grote verscheidenheid aan ongecorreleerde factoren nodig: verse bronnen van alpha. In de wetenschappelijke literatuur is een ‘wirwar’ van honderden factoren beschreven, al zijn veel van deze factoren variaties op hetzelfde thema, waarbij dezelfde gegevens op een iets andere manier worden gebruikt.

Alternatieve datasets, die tegenwoordig in rap tempo beschikbaar komen dankzij de revolutie die big data heet, zijn misschien veelbelovender. Daar zijn ook nieuwe verwerkingstechnieken voor nodig, zoals algoritmes voor machine learning, omdat de gegevens in die datasets mogelijk ongestructureerd of tekstueel zijn in plaats van numeriek. Er zijn al meer dan duizend van zulke alternatieve datasets beschikbaar en dus is kwantitatief beleggen klaar om naar een hoger plan te worden getild. Dit heeft nu de hoogste prioriteit in ons onderzoek.

In mijn carrière als kwantitatief belegger heb ik zo nu en dan een koeler kwantitatief seizoen meegemaakt waarin factoren het moeilijk hadden. Hoewel het voor de meesten van ons lijkt alsof we ons nu in een lange, strenge winter bevinden, ben ik optimistischer dan ooit dat deze periode van underperformance wordt gevolgd door een zonnig nieuw tijdperk.

Ik erken dat deze periode vragen oproept over de toekomstige levensvatbaarheid van langlopende strategieën, maar de ervaring heeft mij geleerd dat de nacht altijd het donkerst is net voor de zon opkomt. We zullen de komst van de lente niet alleen merken aan een betere performance van onze strategieën, maar ook aan nieuwe verbeteringen in de strategieën die onze veerkracht in toekomstige kwantitatieve seizoenen vergroot.