Zitten REIT's in de verlenging?

REIT's, een type beleggingsfonds dat belegt in alle soorten vastgoed, van winkelcentra en wolkenkrabbers tot nieuwbouwprojecten, zijn de vaste favoriet van beleggers met een meer defensieve instelling. Ze bieden niet alleen de zekerheid van vastgoed, maar genereren ook betrouwbare huuropbrengsten.

Toch is de combinatie van in elkaar grijpende factoren zoals aanzienlijk hogere inflatie, renteverhogingen en kwantitatieve verkrapping plus geopolitieke ontwikkelingen, met de oorlog in Oekraïne voorop, alle reden voor een meer behoedzame benadering, zegt Van der Welle, strateeg in het multi-assetteam van Robeco.

“Hoewel de macro-economische cijfers in volwassen economieën over het algemeen positief blijven ten opzichte van de verwachtingen, ontstaat de laatste tijd toch vrees voor de groei, omdat de risico's die daar een rem op kunnen zetten duidelijk zichtbaar zijn”, zegt hij.

“Deze verschuiving in sentiment blijkt uit de scherpe daling in de wereldwijde reële bbp-groei voor 2022 zoals voorspeld door officiële instellingen als het IMF en de Wereldbank, die de verwachte reële bbp-groei hebben verlaagd naar respectievelijk 3,6% en 3,2%. Het is ook zichtbaar in het laatste onderzoek onder fondsmanagers van Bank of America Merrill Lynch. Daaruit blijkt dat het groeipessimisme scherp is gestegen naar het niveau ten tijde van de wereldwijde financiële crisis.”

“Hoewel we verwachten dat de huidige economische groei nog 6-12 maanden aanhoudt, aangezien de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) zich voor de overtollige liquiditeit nog niet begeeft op verkrappingsterrein en zowel de cashpositie van huishoudens als de balansen van bedrijven in ontwikkelde markten er tamelijk gezond uitzien, erkennen we dat de risico's voor ons basisscenario nu meer neerwaarts gericht zijn.”

Van der Welle noemt vier redenen waarom de economische teruggang beleggers zorgen kan gaan baren. “Ten eerste kan door het voortslepende conflict in Oekraïne een grotere kans ontstaan op een volledige boycot van Russische energie door de EU, wat een direct staartrisico oplevert op een recessie in de Eurozone”, zegt hij.

“Ten tweede zijn centrale banken wakker geschud omdat de stijging van de inflatie verrassend blijft, zowel qua tempo als qua breedte. De aanstaande agressieve verkrapping door de Fed om de (cyclische) inflatoire druk het hoofd te bieden kan leiden tot verslechtering van de financiële omstandigheden en een verdere daling van de koersen tot een niveau dat lager is dan wat je van een correctie halverwege de cyclus zou verwachten.”

“Ten derde wijst een zeer vlakke rentecurve op Treasuries erop dat we de vertragingsfase van de conjunctuur naderen en bijna het hoogste punt van de pricing power van bedrijven hebben bereikt, aangezien de inkoopprijzen hardnekkig sneller stijgen dan het vermogen om de netto verkoopprijzen te verhogen.”

“Tot slot kan de recente groeivertraging in China vanwege de strenge lockdowns in belangrijke productiecentra de komende maanden gevolgen hebben voor de wereldwijde groei, hetzij door verstoringen in de toeleveringsketen, hetzij door een waardedaling van de renminbi.”

Hoe moeten we met deze risico's omgaan? “De huidige groeiangst kan de weg vrijmaken voor het nemen van winst en/of het verlagen van risico, maar ook onder beleggers de zoektocht in gang zetten naar meer spreiding nu het overschot aan liquiditeit verder afneemt, juist op het moment dat het seizoen voor aandelen negatief wordt”, aldus Van der Welle.

“Bovendien gaan beleggers waarschijnlijk tactisch positie kiezen aan het lagere einde van de risicocurve, nu het argument ‘there is no alternative’ (TINA) steeds minder opgeld doet door de recente scherpe stijging van de rente op staatsobligaties. Deze beleggers gaan op zoek naar beleggingscategorieën met een lagere beta (relatief risico versus de index die ze volgen), maar die nog steeds kans bieden op een goede excess return ten opzichte van Treasuries, zo lang de groei aanhoudt.”

“We hebben inderdaad gesignaleerd dat de afgelopen maand het momentum is verschoven naar sectoren met defensieve eigenschappen zoals consument defensief, gezondheidszorg, nutsbedrijven en vooral REIT's. Daarnaast zijn beleggers op zoek naar beleggingen die hun prijsstelling kunnen handhaven aangezien de inflatie waarschijnlijk in de tweede helft van 2022 een belangrijk omslagpunt bereikt.”

Zijn REIT's dan nog steeds een ‘veilige belegging’? “Het beste moment voor de performance van REIT's is in onze ogen voorbij. Maar zo lang de stagflatoire trekken in de huidige macro-omgeving niet uitmonden in een regelrechte krimp van de reële activiteit, valt er toch nog steeds wat te halen in deze beleggingscategorie”, zegt Van der Welle.

“Bij een mix van groei/inflatie bestaande uit afnemend momentum in de economische activiteit tijdens economische groei en een inflatie die boven de 3% ligt (een combinatie die wij verwachten voor de komende 6-12 maanden) doen REIT's het gewoonlijk beter dan wereldwijde aandelen.”

“Dit rendementspatroon bevestigt de algemene opinie dat REIT's een meer defensieve belegging zijn met het vermogen om inflatie af te dekken. Maar door de aanzienlijk positievere correlatie met de relatieve performance van cyclische beleggingen ten opzichte van defensieve beleggingen gedragen REIT's zich in de praktijk veel meer als cyclische belegging. Om die reden hebben ze een hoge beta naar economische activiteit. Dat maakt ze kwetsbaar voor economische krimp, vooral als die overgaat in een recessie.”

Een ander punt is dat het meeste vastgoed afhankelijk is van financiering, van gewone hypotheken tot bedrijfsobligaties die worden uitgegeven voor het bouwen van winkelcentra of wolkenkrabbers. En de rente stijgt.

“Hoewel de financieringskosten voor deze beleggingscategorie naar verwachting toenemen, denken wij dat dit een geleidelijk proces is”, zegt Van der Welle.

“Door het verlengen van looptijden in de laatste jaren van extreem lage rentes is de gevoeligheid van REIT's voor een plotselinge stijging van de financieringskosten afgenomen. En gezien hun onderliggende vermogen om cash te genereren zijn ze op korte termijn nog steeds in staat een hoge rentelast op te brengen.”

“De hoeveelheid vreemd vermogen in wereldwijde REIT’s is op dit moment niet buitensporig: de verhouding netto schuld/eigen vermogen is 0,85. Bovendien is hun vermogen om een stijgende schuldenlast af te lossen momenteel groot, bij een rentedekkingsratio van 4,5. Kijkend naar individuele waarderingscijfers, zoals de korting op de intrinsieke waarde, is de beleggingscategorie redelijk gewaardeerd.”