High yield – maak mij kuis, maar nu nog niet

Beleggers moeten hun koers bepalen in een zeer onzeker economisch landschap, waarbinnen de kansen om alpha te genereren of diversificatie te vinden steeds sterker afhankelijk zijn van de fase in de cyclus. Risicovolle beleggingen doen het tot dusver in 2023 goed, waarbij voor high yield – een categorie die beleggers in 2022 nog vermeden – het rendement per eenheid risico vergelijkbaar is met dat van wereldwijde aandelen. Er is echter niet alleen maar goed nieuws. De recente performance betekent dat highyieldobligaties geprijsd zijn voor perfectie, wat weinig ruimte laat voor toekomstig rendement via verkrapping van de spread of voor compensatie van het risico van de algemeen verwachte recessie.

“De realiteit is dat high yield qua waardering nog steeds aantrekkelijker is dan aandelen. Dus als je optimistisch bent over het recessierisico, dan blijft deze beleggingscategorie goede kansen bieden”, aldus Rouffiac, portefeuillemanager bij Robeco Sustainable Multi-Asset Solutions. Ze wijst op het historisch grote verschil tussen de wereldwijde highyieldindex ten opzichte van de index voor wereldwijde aandelen. Dat is op dit moment 3,3%, hoger dan het langetermijngemiddelde van 2,7% en ver boven het gemiddelde van 0,8% over de periode 2010-2023.

De markten prijzen uiteenlopende scenario's in, omdat de verwachte rendementen en de correlatie tussen risicovolle en 'risicoloze' beleggingen aanleiding geven tot tevreden achteroverleunen maar ook wijzen op een dreigende recessie, al naar gelang hoe je er ernaar kijkt.

“Nu een van de steilste en snelste renteverhogingstrajecten ooit op zijn eind loopt, zou je een uniformer en duidelijker beeld op de markten verwachten. Maar de trendloze range waarbinnen de markten zich sinds begin dit jaar bewegen, geeft amper richting aan”, zegt Rouffiac.

De verwachtingen voor de beleidsrente gaan ervan uit dat in het derde kwartaal een begin wordt gemaakt met verlaging van de rente, wat suggereert dat een recessie ophanden is. Anderzijds moeten de aandelen- en creditmarkten nog beginnen met het inprijzen van een redelijke kans op een recessie in 2023. De huidige spreads komen overeen met default rates die dicht bij het historische gemiddelde liggen, en de multiples van wereldwijde aandelen wijzen erop dat de winst positief blijft en hoger dan je zou verwachten voorafgaand aan een recessie.

“In onze zoektocht naar aanwijzingen vanuit de laatste macrocijfers kunnen we niet om het raadsel heen van het niveau van de Amerikaanse werkloosheid ten opzichte van de cyclische indicatoren”, zegt Rouffiac. In het verleden viel een Amerikaanse ISM Manufacturing Index onder de 50, wat wijst op krimp, gewoonlijk samen met een werkloosheidspeil van minimaal 6% en een toenemend risico op recessie. Maar tot nu toe haalt de werkloosheid de 3,8% nog steeds niet, ook al staat de ISM al sinds november 2022 onder de 50.

“Het is duidelijk dat de kracht van de arbeidsmarkt een mildere economische omgeving in de hand heeft gewerkt, waarbij het aantal faillissementen van bedrijven onder het historisch gemiddelde kon blijven”, aldus Rouffiac. Zelfs al zijn de financieringskosten aanzienlijk gestegen door het voortdurend aanhalen van de monetaire teugels door centrale banken. De minder gunstige kredietcondities voor zakelijke en industriële leningen aan grote en middelgrote bedrijven in de Verenigde Staten, een voorlopende indicator voor de default rates, wijzen er echter op dat de kans op faillissementen toeneemt.

“Concreet betekent dit dat als de werkloosheid de komende 12 maanden stijgt naar 6%, we kunnen verwachten dat de default rates stijgen naar 8% en de spreads uitlopen naar een niveau van tussen de 800 en 1.000 basispunten.”

Dit is geen goed nieuws voor highyieldcredits en de huidige spreads van 550 basispunten (voor wereldwijde high yield) zijn niet bestand tegen een recessie. Maar binnen Amerikaanse high yield blijft de schuldpositie voorlopig laag en de rentedekking hoog. En dit zou er dan weer op wijzen dat solide creditfundamentals nog steeds steun bieden aan een omgeving met een lagere default rate.

Of je nu fan bent of niet, high yield biedt op waarderingsgronden een beter alternatief dan aandelen, maar het asymmetrische risico van dit type belegging in de late fase van de cyclus maakt wel dat de kansen de multi-assetbelegger ook meer gaan kosten.

“De huidige situatie pleit voor een meer voorzichtige benadering, met de nadruk op het hoogwaardige deel van het highyieldspectrum en managers die een actief beheer voeren in hun creditselectie”, zegt Rouffiac tot besluit.