Halfjaarverslag: Interessante tijden, absoluut

In onze Monthly Outlook van begin dit jaar (Een reeks zwarte zwanen: verrassingen die de vooruitzichten voor 2023 kunnen ontregelen – januari 2023) onderzochten we een aantal positieve en negatieve scenario's en staartrisico's die weliswaar niet in ons basisscenario zaten, maar wel gevolgen konden hebben voor de markten en de assetallocatie. Risico's kunnen wel korte tijd het sentiment op de markt domineren zonder de fundamentele visie te wijzigen, maar bieden ook beleggingskansen als ze eenmaal zijn ingeprijsd.

Wij houden hiervoor een score bij. Als we het risico hadden gesignaleerd, krijgen we een punt, niet gesignaleerd dan ook geen punt, en we krijgen een half punt als we een bepaalde uitkomst deels hadden gesignaleerd. En dit is het resultaat van die score voor de mogelijke scenario's die we begin 2023 noemden:

Het eerste scenario is ‘Goldilocks’ revenge’ – de economische pap is niet te heet, niet te koud, maar precies goed. De economie toont inderdaad veerkracht, ondanks een agressieve Fed, en Amerikaanse aandelen en high yield doen het goed. De desinflatoire AI-koorts (Artificial Intelligence, kunstmatige intelligentie) is de motor achter een smalle markt, waarin de top 2-3% van de S&P 500-Index tot dusver dit jaar het volledige resultaat op zijn naam kan zetten.

“We zijn nog steeds voorzichtig en handelen tegen de stroom in door posities in aandelen en high yield te verkleinen”, aldus Graham, senior portefeuillemanager in het Robeco Sustainable Multi-Asset Solutions-team.

Wij stelden dat de Fed een pauze kan inlassen in het gevoerde structurele beleid sinds de financiële crisis en de 2%-doelstelling kan loslaten, als de centrale bank genoeg krijgt van de voortdurend lage lange rente. Voorlopig houden de Fed en andere centrale banken vast aan hun agressieve beleid en is de vertraagde terugkeer naar de 2%-doelstelling geaccepteerd door verontruste obligatiehouders, net zoals de fiscale vrijgevigheid.

“Eventuele renteverlagingen worden pas in 2024 een discussiepunt, tenzij zich een financieel/economisch drama voordoet”, zegt Graham.

We signaleerden dat eind 2023 in het nieuws mogelijk vaker zou worden gesproken over deflatie dan over inflatie. Tot dusver is deze voorspelling ongegrond gebleken omdat de arbeidsmarkt en de totale vraag veerkrachtig zijn, maar Graham sluit niet uit dat de deflatie veel verder op de routekaart wel een bestemming kan zijn.

“De inflatie zal hardnekkiger blijken te zijn dan economische modellen nu voorspellen. Kortom, de rente moet nog enige tijd hoog blijven, wat de kans op inflatie onder het gestelde niveau groter maakt”, zegt hij.

Het was duidelijk dat toezichthouders, media en beleggers duurzaamheidsclaims grondiger gingen onderzoeken, maar we vroegen ons af of de betreffende instellingen daardoor in actie zouden komen. Vanaf begin dit jaar zien we dat er een splitsing ontstaat in de eisen van Amerikaanse klanten aan duurzaamheid, dat fondsen met een artikel 9-classificatie volgens de SFDR downgraden naar artikel 8 en dat bedrijven het Net Zero Asset Management Initiative verlaten of duurzaamheidsclaims intrekken en zich terugtrekken uit UN PRI (United Nations Principles for Responsible Investment).

“De regelgeving blijft toenemen, met op bepaalde terreinen maar mondjesmaat meer duidelijkheid. We hebben het tot onze missie gemaakt om het duurzaamheidsraamwerk in te zetten en klanten en wetenschappers hebben vrije toegang tot ons SDG Framework,” aldus Graham.

In 2022 bleef het rendement van fondsen met een risicoprofiel (defensief, neutraal en offensief) binnen een bandbreedte van 50 bp van elkaar, ondanks een verschil in allocatie naar aandelen en obligaties. In 2023 is het beeld heel anders en de correlatie veel minder groot.

“60/40 is de realiteit en wij verwachten dat de correlatie lager blijft dan in 2022”, zegt Graham.

Na de inval van Rusland in Oekraïne in 2022 stegen de grondstoffenprijzen, wat de cost-push inflatie door verstoringen in de toeleveringsketen na Covid verergerde. Deze situatie zou naar verwachting in 2023 blijven bestaan, maar het tegendeel was waar. De grondstoffenprijzen zijn gedaald en de toeleveringsproblemen zijn aanzienlijk afgenomen. Voor de inflatie is dat goed nieuws, maar het is ook meteen een bevestiging van de wereldwijd afkoelende economie.

“In China kon de consument niet profiteren van het helikoptergeld dat zo royaal werd uitgedeeld in de Verenigde Staten (VS) en Europa. Het land doet er dan ook langer over om te herstellen. Deze trage groei in een belangrijke economische motor als China stelt beleggers wel teleur, maar is inmiddels ook ingeprijsd in de koersen van Chinese aandelen”, aldus Graham.

We voorzagen meer regelgeving rond de grote technologie- en sociale media-platforms vanwege problemen rond gegevensbescherming, maar dit is nog niet van de grond gekomen ook al staat het onderwerp in de volle aandacht van wetgevers in de VS en Europa. Dit had tot dusver in 2023 geen gevolgen voor de markten en bracht ook geen verandering teweeg in het leiderschap op de aandelenmarkten, waar grote technologiebedrijven volop profiteren van de AI-golf.

“We denken nog steeds dat de aandelen die vooropliepen in de laatste bullmarkt niet de dragers zullen zijn van het herstel op lange termijn, en dus is dit wat ons betreft geen nieuwe bullmarkt. Wij verwachten ook dat de grote technologiebedrijven er in de komende jaren heel anders uit gaan zien”, zegt Graham.

Nu dit het eerste jaar is deze eeuw dat binnen de G7 geen verkiezingen gepland staan, vroegen we ons af of er misschien elders in de wereld politieke schokken zouden zijn zoals die in 2022 in het Verenigd Koninkrijk met drie premiers op rij en een korte crash in staatsobligaties. Tot dusver blijft echter iedereen netjes op zijn plek.

“Echte volatiliteit ontstond in 2023 door de slechte liquiditeitspositie van middelgrote Amerikaanse banken en niet door de politiek. De volatiliteit in obligaties is echter nog steeds hoog en we kunnen deze staartrisico's niet voorspellen, maar wat er ook gebeurt, het zal kansen creëren,” zegt Graham.

Aan het begin van het jaar zagen we het trage signaleren van beleggingen die alleen werden gedaan omdat er op dat moment 'gratis' kasgeld was als een mogelijk probleem, maar tot dusver zijn alleen een paar vastgoedstructuren omgevallen en niets dat groot genoeg is om door te sijpelen naar de openbare markten.

“Niettemin bestaat dit gevaar nog steeds en dus moeten kopers op hun hoede zijn omdat particuliere beleggers het meeste profiteerden van het goedkope geld.”

Het bewijs voor klimaatverandering stapelt zich op en COP27 heeft duidelijk gemaakt dat politieke wil doorslaggevend is. Om op de lange termijn te beschikken over energiezekerheid moet er meer worden geïnvesteerd in groene technologieën en klimaatoplossingen om het gat te dichten tussen ambitie en uitvoering.

“We zien dat regeringen zich voortdurend inzetten, daadwerkelijk met geld, om de transitie naar schone energie te financieren, meer uit noodzaak en FOMO (Fear Of Missing Out) dan dat politici een visie hebben. We denken ook dat deze extra uitgaven de inflatiedruk op korte termijn zullen verhogen.”

Wij hebben geen glazen bol als het gaat om factoren die het rendement op de markt beïnvloeden, maar een score van 7 uit 10 is hoog, zeker gezien het staartrisico dat deze gebeurtenissen veroorzaken en de tegenstellingen die daarbij horen. Als we koersen of volatiliteit signaleren op de markt waaraan staartrisico's zijn verbonden, zien we dit als kans om rendement voor de klant te genereren. Het Sustainable Multi-Asset Solutions-team van Robeco is voorbereid op een turbulente tweede helft van 2023 en we gaan door met het verder uitbouwen van veerkrachtige portefeuilles door de posities in aandelen en high yield te verkleinen en meer anticyclische posities in te nemen.