Europa: mooie stagnatie, lastig herstel?

Aandelen in de eurozone trotseerden de afgelopen drie maanden de zwaartekracht en stegen 11,6% ondanks een duidelijke economische vertraging. Dat was deels te danken aan de veerkrachtige arbeidsmarkt. Het werkloosheidscijfer staat nog steeds op een historisch dieptepunt van 6,4%, iets wat Klaas Knot, bestuurslid van de Europese Centrale Bank (ECB), “stagnatie met volledige werkgelegenheid” noemde.

Herstel op korte termijn lijkt echter lastig. Beleggers kunnen momenteel een beter rendement behalen in Japan en de Verenigde Staten (VS), waar de vooruitzichten gunstiger zijn voor aandelen, zegt Van der Welle, strateeg bij Robeco Sustainable Multi-Asset Solutions.

“De aandelenmarkten in de eurozone hebben veel waardering voor deze ‘mooie stagnatie’, maar toch bleef Europa de afgelopen drie maanden achter bij de VS en Japan”, zegt hij. “Onze multi-assetportefeuilles zijn daarom onderwogen in Europa en nemen liever cyclisch risico in Japan.”

“Er zijn echter een paar lichtpuntjes opgedoken die gunstig kunnen zijn voor Europa. We zien namelijk de laatste tijd binnen de waarderingen historische kortingen ontstaan ten opzichte van de wereldwijde benchmarks. Bekeken vanuit de conjunctuurcyclus kan een beginnend herstel in de wereldwijde productiecyclus vooral Europa ten goede komen en daar waarde vrijmaken.”

De oorzaak van deze underperformance en de kortingen ten opzichte van de VS ligt deels in de aard van de Europese markten, waar waardeaandelen uit de industriële sector neigen te domineren. Een groot deel van de rally op de bredere aandelenmarkt is echter te danken aan technologiegerichte groeiaandelen. Daarom zijn er volgens Van der Welle drie redenen om voorzichtig te blijven over Europese aandelen.

“Hoewel er tekenen zijn dat de huidige aandelenmarkt zich verbreedt nu de macrocijfers positief blijven verrassen, blijven de segmenten van de aandelenmarkt waar waarde overheerst nog altijd achter en is de recente bull run in aandelen overwegend gebaseerd op momentum”, zegt hij.

“De aard van deze rally draagt daarom niet bij aan een structurele outperformance van Europa ten opzichte van de rest van de wereld, of meer specifiek de VS. Europese bedrijven zijn nu eenmaal meer op waarde gericht, terwijl voor Amerikaanse aandelen de factor momentum een grotere rol speelt.”
“Nu economische groei buiten de VS nog steeds een relatief schaars goed is, vragen groeibedrijven in de VS met een superieure cashflow een hogere premie op de wereldwijde aandelenmarkt, terwijl het momentum binnen die bedrijven sterker is.”

De tweede reden is dat de Europese aandelenmarkten nu al rekening houden met een volledig herstel van de productiesector. Daar is vooralsnog echter geen sprake van en misschien komt dat voorlopig ook nog niet. “De wereldwijde productiecyclus zit sinds september 2022 in een recessie, maar er zijn op dit moment voorzichtige tekenen van herstel”, zegt Van der Welle.

“In de VS is de voorraad/omzet-ratio genormaliseerd en de exportgroei van procyclische exporteurs zoals Taiwan en Zuid-Korea trekt de laatste tijd aan. Het producentenvertrouwen in de productiesector verrast recentelijk in positieve zin.”

“Deze ontwikkelingen zijn veelbelovend voor een continent met een sterke productiesector zoals Europa, maar de markten hebben nu al een sprong in het diepe gemaakt. Zo wordt de MSCI Europe Index op dit moment verhandeld op een niveau dat meer overeenkomt met de Duitse IFO-vertrouwensindicator van rond de 100, een waarde die gewoonlijk wordt waargenomen rond de piek in de conjunctuur. Deze indicator stond eind februari op 81,6.”

Tot slot zijn er aanhoudende neerwaartse risico's voor de winstgevendheid. Hiervoor richten we onze blik op Europa's grootste economie en voormalige industriële grootmacht – Duitsland. Bondskanselier Olaf Scholz had er zoveel vertrouwen in dat de industrie in zijn voormalige glorie hersteld kon worden dat hij vlak na zijn aantreden in een toespraak twee jaar geleden een Zeitenwende (historisch keerpunt) voorspelde. Voor zijn rivalen is de werkelijkheid een ander bekend Duits woord: Schadenfreude (leedvermaak).

“Er zijn verschillende structurele redenen voor de achterblijvende performance van Duitsland ten opzichte van de VS. Om te beginnen het industriebeleid”, zegt Van der Welle. “De afgelopen tien jaar hadden we te maken met een winner-takes-all wereldeconomie, een situatie waarin meer monopolistische macht meestal samenvalt met meer productiviteit en winstgevendheid.”

“Waar Amerikaanse bedrijven hun macht hebben vergroot, is de monopolistische macht van Duitsland afgenomen als gevolg van een streng EU-fusiebeleid. Het blokkeren van de fusie tussen Siemens en Alstom door de Europese Commissie in 2019 was een duidelijk voorbeeld van de spanning tussen een nationaal industriebeleid dat de vorming van nationale winnaars probeert te bevorderen en een Europese Commissie die strikte mededingingsregels probeert te handhaven.”

“Daarentegen doet de VS er alles aan om zijn (technologische) hegemonie te beschermen, bijvoorbeeld door in 2019 sancties op te leggen aan de Chinese technologiereus Huawei en door onder de Inflation Reduction Act (IRA) bedrijfssubsidies en belastingvoordelen te bieden voor groene investeringen.”

Dan zijn er nog de gevolgen van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne, die vooral Duitsland economisch parten spelen. Zelfs vóór Covid lag de energieprijs voor de industrie in de VS al 30% lager dan in Europa, een verschil dat nog groter is geworden sinds de invasie in februari 2022.

“Duitsland bleek een strategische misrekening te hebben gemaakt met zijn afhankelijkheid van Russische energie”, aldus Van der Welle. “De last van dit concurrentienadeel kwam onevenredig zwaar terecht in Duitsland, het industriële hart van Europa, met een energie-intensieve productie die ongeveer 20% van de Duitse toegevoegde waarde vertegenwoordigt, vergeleken met 15% in de eurozone.”

Al met al moeten wereldwijde beleggers het niet als vanzelfsprekend beschouwen dat Europa een outperformance realiseert als de aandelenrally zich verbreedt. Wie weet hebben Japan en de VS nog meer brandstof over in de tank, zegt Van der Welle.

“Nu de rally sterk door momentum wordt geleid, de verwachtingen voor een herstel van de productiesector hooggespannen zijn en op korte termijn veel tegenwind voor de Europese winstgevendheid te verwachten valt, onder meer een hogere loonsom tegenover een matige productiviteit, denken wij dat het voor Europa lastig zal zijn om in de eerste helft van 2024 een outperformance te realiseren.”

“We verwachten dat Japan voorop gaat in het herstel, omdat dit land bottom-up het meest gunstige verhaal heeft, met een vernieuwde focus op het creëren van aandeelhouderswaarde. Mocht de Zeitenwende echter uitkomen, dan komt er op de middellange tot lange termijn echt waarde vrij in Duitse aandelen, aangezien de huidige korting op basis van koers-winstverhouding van 50% ten opzichte van Amerikaanse aandelen dicht bij een historisch hoogtepunt ligt.”