An faktorbasierten Allokationen wird häufig kritisiert, dass sie zwangsläufig zu einer hohen, oder sogar übermäßigen Umschlagshäufigkeit führen. In der Tat kann man die Nachbildung eines kapitalisierungsgewichteten Marktindex grundsätzlich als "Kaufen-und-Halten"-Ansatz mit begrenzter Portfolioaktivität betrachten. Dagegen führt eine gezielte Allokation in Faktoren unweigerlich zu dynamischeren Umschichtungen.
In kapitalisierungsgewichteten Indizes schwanken die Aktiengewichtungen mit den Kursen der darin enthaltenen Titel. Die Portfoliozusammensetzung als solche ändert sich nur bei starken Veränderungen der börsennotierten Kapitalisierung oder bei Kapitalmaßnahmen wie Fusionen und Aufspaltungen sowie bei Börsengängen oder Delistings von Unternehmen.
Dagegen kommt es bei faktorbasierten Anlagestrategien zu Umschichtungen infolge von Anpassungen, die von Zeit zu Zeit notwendig sind, um ein optimales Exposure gegenüber den anvisierten Faktoren wie Value, Momentum, Low Volatility oder Quality zu wahren. Diese unumgänglichen Umschichtungen haben bei Kapitalmarktforschern und Anlegern die Frage aufgeworfen, ob faktorbasierte Strategien sich wirklich lohnen, da mit ihnen höhere Handelskosten einhergehen.
So hat eine kürzlich erstellte Studie1 von Research Affiliates darauf aufmerksam gemacht, dass die von 1991 bis 2016 von Publikumsfonds erzielten Faktorerträge erheblich hinter den theoretischen Erträgen zurückgeblieben sind, die virtuelle Portfolios erzielt hätten. Die Verfasser führten diesen Rückstand auf eine Reihe umsetzungsbedingter Kostenfaktoren zurück, darunter die Handelskosten.
In einem 2016 publizierten Whitepaper2 wiesen Joop Huij und Georgi Kyosev von Robecos Quant Research-Team auf die hohen Kosten des Rebalancing hin, die mit der Abbildung einiger gängiger Smart Beta-Indizes verbunden sind. Durch Analyse der Auswirkungen von Änderungen der Zusammensetzung zweier beliebter Indizes fanden sie heraus, dass diese Kosten tatsächlich höher sind als es erscheint, da das Rebalancing auch zu niedrigeren Indexerträgen führt. Der Grund dafür ist, dass Strategien, die allgemein zugänglichen Indizes folgen, bei denen Änderungen der Zusammensetzung vorab bekannt gegeben werden, tendenziell Aktien kaufen, die zuvor im Kurs gestiegen sind, und solche verkaufen, deren Kurs gerade nachgegeben hat.
Eine Umfrage von FTSE Russell im Jahr 2016 ergab, dass die Vermeidung einer übermäßigen Umschlagshäufigkeit für Anleger der viertwichtigste Aspekt im Hinblick auf faktororientierte Allokationen war.
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Turnover can be reduced without lowering gross returns too much, but only up to a certain point
Reduzierung der Umschlagshäufigkeit, nicht Minimierung
But while the risk of excessive turnover should not be overlooked, it should not be exaggerated, either. In fact, it is possible to considerably reduce turnover without hampering performance too much. Robeco’s in-house research shows that when investors start keeping securities with less attractive factor qualities in their portfolios for longer, trading costs tend to decrease faster than the gross return. As a result, the net return/risk ratio tends to increase when turnover starts to decline.
This finding does not mean that portfolio changes should be minimized. Turnover can be reduced without lowering gross returns too much, but only up to a certain point. And gross returns also tend to drop rapidly once we allow unattractive securities to remain in the portfolio for too long or rebalance too infrequently. Investors must therefore find the optimal trade-off between factor exposure and rebalancing costs, in order maximize after-cost performance.
Gängige Verfahren
Es gibt viele Möglichkeiten, die Umschlagshäufigkeit im Portfolio zu verringern und zu steuern. Diese sind auf alle faktorbasierten Strategien anwendbar. Am naheliegendsten ist die Festlegung bzw. Anpassung der Rebalancing-Intervalle mit dem Ziel, die Faktor-Exposures mehr oder weniger häufig zu überprüfen. Eine andere Möglichkeit ist, ein Portfolio von seiner idealen Zusammensetzung abweichen zu lassen, die sich allein mit Blick auf die Faktor-Exposures und unter Vernachlässigung der Umsetzungskosten ergäbe. Je größer die geduldete Abweichung ist, desto niedriger ist tendenziell die Umschlagshäufigkeit.
Außer diesen allgemeinen Verfahren, die von vielen Anlagemanagern und Indexanbietern genutzt werden, gibt es auch stärker strategiespezifische Möglichkeiten, die Umschlagshäufigkeit zu senken. Ein anschauliches Beispiel dafür liefern empirische Untersuchungen zum "Short-term reversal"-Phänomen, das in der akademischen Literatur gut dokumentiert ist.
"Short-term reversal"-Strategien nutzen die Tatsache aus, dass es bei Aktien, die in einem Monat sehr große Gewinne oder Verluste aufwiesen, im folgenden Monat tendenziell zu einer Gegenbewegung kommt. Viele Anleger stehen einem solchen Ansatz jedoch skeptisch gegenüber, da damit eine enorme Umschlagshäufigkeit einhergeht, die sich aus dem typischerweise monatlichen Wechsel der Signale ergibt.
Ein 2011 erschienenes Forschungspapier3 von Wilma de Groot, Joop Huij und Weili Zhou von Robeco Quant Equity Research-Team zeigte jedoch, dass bei vielen dieser am US-Markt verfolgten Anlagestrategien die hohen Handelskosten zum Großteil aus übermäßigen Transaktionen in Nebenwerten resultierten. Demnach ließen sich die Transaktionskosten durch Beschränkung des Aktienuniversums auf Standardwerte erheblich senken. Vergleichbare Wege zur Senkung der Umschlagshäufigkeit lassen sich auch für unterschiedliche quantitative Strategien finden.
Bei Robeco sind die Prozesse zur Portfoliokonstruktion bei allen quantitativen Strategien darauf ausgerichtet, die Handelshäufigkeit und die damit verbundenen Kosten niedrig zu halten. Dazu wird ein Ansatz genutzt, der ein Ranking der Wertpapiere beinhaltet. Dieses Verfahren ist weniger von wechselnden Marktsignalen abhängig. Für die Credit-Märkte, wo es schwieriger ist, die Transaktionskosten unter Kontrolle zu halten(4), haben wir einen speziellen Investmentprozess entwickelt, bei dem das Liquiditätsmanagement in die Portfoliokonstruktion selbst integriert ist. Damit sind wir in der Lage, nur diejenigen Transaktionen in Auftrag zu geben, die eine hohe Wahrscheinlichkeit der Ausführung aufweisen.