Credit Outlook: Märkte in Feierlaune wie in den 1990er Jahren

Am Markt wird jetzt ein Best-Case-Szenario unterstellt. Die Credit-Spreads haben sich erheblich verändert, und Teile des US-Markts für Unternehmensanleihen befinden sich im unteren Zehntel ihrer historischen Bewertungsniveaus oder bewegen sich dorthin. Normalerweise ist dies am Ende langer Bullenmärkte zu beobachten und nicht in einem Umfeld wie dem aktuellen.

Die technischen Marktdaten haben sich im letzten Quartal aufgrund stabilerer Staatsanleihenmärkte verbessert. Die Stimmung ist jedoch nach wie vor angespannt, wie das ganze Jahr über zu beobachten war. Die Marktbewertungen spiegeln sehr hohe Erwartungen wider, weshalb es erheblichen Raum für Enttäuschungen gibt. Es bedarf einer gravierenderen Konjunkturabschwächung oder Rezession, um stärkere Bewegungen an den Märkten auszulösen. Wir halten eine eher neutrale Gesamtpositionierung für angemessen. Gleichzeitig gehen wir in den Marktsegmenten, in denen wir das Risiko-Rendite-Verhältnis für attraktiv halten, Engagements auf Einzeltitelebene ein. Wir sind im Investment-Grade-Bereich mit einem leicht erhöhten Beta positioniert, während wir an unserer konservativen Positionierung im High-Yield-Segment festhalten.

Betrachtet man die Fundamentaldaten der Unternehmen, stellt man fest, dass die Gewinnmargen in bestimmten Sektoren schrumpfen. Während die Inflation zurückgeht, scheint auch die Preissetzungsfähigkeit nachzulassen. Da die Löhne mit zeitlicher Verzögerung dem Preisauftrieb folgen, könnte sich der Druck auf die Margen in Zukunft verstärken. Im vergangenen Jahr hatten Sektoren wie Technologie und Schwerindustrie mit sinkenden Margen zu kämpfen. Bislang waren nur wenige Unternehmen gewillt, Mitarbeiter zu entlassen. Aufgrund der Schwierigkeiten bei der Personalsuche und der während der Corona-Krise angehäuften umfangreichen Rücklagen waren die Unternehmen bereit, ihre Gewinnspannen zu reduzieren anstatt die Arbeitskosten zu senken. Für einige Sektoren könnten sich die Unternehmen jedoch den Luxus, ihr Personal zu halten, nicht mehr leisten.

Da sich 2024 mehr Unternehmen am Anleihenmarkt refinanzieren müssen, werden diese Auswirkungen bald deutlicher sichtbar werden. Für Unternehmen mit hoher Verschuldung wirken sich höhere Zinsen erheblich auf ihre Finanzlage aus. Bei Unternehmen mit Investment Grade-Rating dürften die Auswirkungen in den meisten Fällen gering sein. Allerdings sehen wir auch hier Unternehmen, die ihre Kapitalallokation anpassen müssen. Beispielsweise müssen Infrastrukturunternehmen wie Betreiber von Mobilfunktürmen und Erzeuger erneuerbarer Energien in ihren Bilanzen die höheren Zinsen berücksichtigen. In diesem Umfeld gibt es klare Gewinner und Verlierer.

Die Bewertungen im Bankensektor bleiben weltweit relativ günstig. Vor allem vorrangige Bankanleihen sind allgemein hinter dem breiten Markt zurückgeblieben und können immer noch als günstig gelten. Anleihen der Kategorie Additional Tier 1 haben sich recht gut entwickelt und liegen jetzt unter dem Medianniveau, wenn auch immer noch höher als im Zeitraum vor letztem März. Anleihen mit CCC-Rating wiesen in den letzten Monaten eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung auf und sind gegenüber Anleihen mit B- bzw. BB-Rating zurückgeblieben. Dies bedeutet aber nicht, dass es nun an der Zeit ist, in dieses Marktsegment einzusteigen. Viele Unternehmen mit CCC-Rating werden nämlich nicht ohne Grund auf günstigem Niveau gehandelt. Einige dieser Unternehmen stehen unter starkem Margendruck oder sind zu hoch verschuldet, weshalb es ihnen schwerfällt, sich zu den gestiegenen Zinsen zu refinanzieren. In diesem Marktsegment kommt es auf das Eingehen von Risiken auf Einzeltitelebene an, während ein Top-Down-Vorgehen ungeeignet ist.

Da viele Unternehmen unter Margendruck stehen oder ihre Schuldenlast für das derzeitige Zinsumfeld zu hoch ist, erwarten wir, dass es bei ihnen zu Rating-Herabstufungen kommt oder bei Hochzinsanleihen sogar zu Zahlungsausfällen. Wir sind der Meinung, dass es im aktuellen Marktumfeld auf die Auswahl der einzelnen Emittenten ankommt. Dabei ist auf ein ausgewogenes Verhältnis zwischen Fundamentaldaten und Bewertungen zu achten.

Es ist bereits zu einer Verschiebung gekommen, bei der mehr Kapital in Credits fließt, insbesondere in solche mit Investment Grade-Rating. Da die Gesamterträge von Investment Grade-Credits nach wie vor attraktiv sind und die Renditeaussichten gut sind, kann diese Anlageklasse mit vielen anderen, risikoreicheren Assets konkurrieren. Was die Nachfragesituation angeht, sehen die technischen Daten sehr gut aus. Negativ zu vermerken ist, dass die Zentralbanken weiterhin eine quantitative Straffung ihrer Geldpolitik vornehmen dürften. Die Fed, die EZB und die Bank of England haben alle angedeutet, dass sie ihre Anleihenbestände weiter abbauen werden. Vor allem die EZB hält eine beträchtliche Position in Unternehmensanleihen, die mittelfristig abgebaut werden muss.

Angesichts der jüngsten Erholung an den Märkten für Credits und Staatsanleihen gehen wir davon aus, dass die Nachfrage nach Credits durch Neuemissionen gedeckt wird. Auf dem Markt für Hochzinsanleihen gibt es eine Vielzahl demnächst fälliger Papiere, deren Refinanzierung zu bewältigen ist. Da die Renditen nun fast 2%-Punkte niedriger sind als vor zwei Monaten, könnten viele Emittenten unserer Meinung nach beginnen, die anstehenden Fälligkeiten anzugehen. Allerdings werden einige Unternehmen aufgrund ihrer hohen Verschuldung weiterhin Schwierigkeiten haben, sich zu refinanzieren. Im Investment Grade-Segment, wo die Unternehmen aufgrund ihrer langen durchschnittlichen Laufzeiten geringeren Refinanzierungsbedarf haben, könnte es zu vermehrten Neuemissionen am Markt kommen. Firmen mit Investment Grade-Ratings waren in den letzten 12 Monaten angesichts der hohen Zinsen sehr zurückhaltend bei der Emission von Papieren mit längeren Laufzeiten.

In den Schwellenländern stellt sich das Bild etwas anders dar. Zu beobachten ist bereits, dass Unternehmen ihre im Ausland emittierten Anleihen nun auf dem lokalen Markt refinanzieren, wenn möglich. Das ist vor allem in Asien der Fall, wo die lokalen Zinsen viel attraktiver sind als diejenigen im Dollarraum. Infolgedessen ist der Markt für Schwellenlandanleihen in Hartwährung allmählich geschrumpft, und wir gehen davon aus, dass sich dies im nächsten Jahr fortsetzen wird.