Perspectives Crédit : le triomphe de la Fed

Les dés sont jetés. La Fed a abaissé les taux d'intérêt de pas moins de 50 points de base, annonçant officiellement la victoire sur l'inflation. Avec cette baisse de taux, la Fed montre son intention de garder une longueur d'avance sur la courbe, afin d'éviter que l'économie ne subisse des dommages excessifs en raison d'une politique monétaire restrictive. Au cours du dernier trimestre, le marché du travail s'est encore affaibli et les indicateurs avancés suggèrent un ralentissement de l'économie américaine.

Le consensus actuel sur le marché est que la Fed parviendra à réaliser un atterrissage en douceur, en équilibrant le marché du travail sans déclencher une forte hausse du chômage. Bien que nous soyons d'accord avec ces prévisions générales, nous ne pensons pas que ce soit le moment d'augmenter les betas des portefeuilles. La marge d'erreur est faible et, comme nous l'avons vu au début du mois d'août, le marché peut pivoter rapidement si le consensus évolue, même légèrement, dans la direction opposée.

L'économie américaine a longtemps semblé résister à la série de relèvements de taux. Les raisons sont bien connues : la politique budgétaire expansive, le financement à taux fixe important des entreprises et la demande refoulée après la crise du Covid-19 ont tous joué un rôle. Vers la fin du cycle de relèvement, le marché s'est de plus en plus convaincu qu'une récession serait évitée. Cependant, un moment d'incertitude a brièvement plané quand la règle de Sahm a été déclenchée après les chiffres du chômage de juillet. La faiblesse des actifs à risque a toutefois été de courte durée, car le marché ne semblait pas douter que la Fed réussirait sa mission.

Nous continuerons de surveiller de près le marché du travail afin de nous assurer qu'il ne s'affaiblit pas à un point tel que la réflexivité pourrait déclencher une spirale descendante qui s'autoalimente. Il ne s'agit pas de notre scénario de base, mais cela reste un scénario de risques pour lequel le marché n'offre actuellement qu'une faible compensation.

En ce qui concerne les entreprises de l'univers du crédit, nous observons des tendances positives dans le segment Investment Grade. Leur levier financier (dette/EBITDA) diminue à mesure que la rentabilité s'améliore, bien que la couverture des intérêts se détériore en raison de la hausse des coûts financiers, les obligations à faible coupon étant refinancées à des taux plus élevés. Toutefois, cela ne pose pas de problème majeur pour la plupart des entreprises Investment Grade. Dans le segment High Yield, une bifurcation plus nette s'opère. Les entreprises les mieux notées montrent à la fois la capacité et la volonté de réduire leur dette, mais les entreprises High Yield les plus fragiles sont à la peine. Celles-ci devront probablement réduire leur dette par le biais de restructurations, dans le cadre desquelles les créanciers pourraient être confrontés à des dépréciations partielles.

Afin d'obtenir des explications plus exhaustives sur les perspectives macroéconomiques, veuillez consulter les perspectives de l'équipe Global Macro de Robeco : Fin de saison.

En tant qu'investisseurs en crédit, notre principale méthode d'évaluation de la valeur sur le marché consiste à examiner les spreads. En étudiant l'historique des spreads sur 20 ans, nous constatons que les spreads dans tous les segments du marché du crédit sont relativement faibles. Le crédit Investment Grade américain en particulier se distingue par des spreads exceptionnellement serrés. En revanche, le crédit Investment Grade européen semble plus attractif en comparaison, les spreads se situant juste en dessous de la médiane sur 20 ans. Au sein du crédit Investment Grade américain, le segment à long terme de la courbe est particulièrement onéreux. En outre, la compression des spreads entre les obligations notées A et notées BBB est proche de ses plus bas niveaux historiques, tant en Europe qu'aux États-Unis. Dans ce contexte, nous privilégions les transactions de qualité supérieure, tout en reconnaissant qu'une sélection rigoureuse des émetteurs est essentielle. Les valeurs financières ont surperformé les valeurs non financières, et nous pensons qu'une surperformance est encore possible dans ce segment.

Il est évident que les facteurs techniques ont été le principal moteur de la performance du crédit cette année. La forte demande de crédit s'est traduite par des flux entrants de capitaux substantiels dans les stratégies Investment Grade. L'une des principales raisons de ces flux positifs est le rendement global attractif, qui a fortement stimulé la demande de produits de rente aux États-Unis. Nous avons également observé d'importants flux entrants de capitaux provenant de fonds à date cible. Même si la demande de produits High Yield était relativement plus faible, ce marché a tout de même bénéficié d'excellents facteurs techniques.

Le marché High Yield est resté relativement calme. Toutefois, avec le début des baisses de taux d'intérêt, le marché des prêts à effet de levier pourrait devenir moins attractif pour les investisseurs en quête de rendement. Cela pourrait entraîner des flux des prêts à effet de levier vers les obligations High Yield. Du côté de l'offre, le marché High Yield devrait devenir plus actif. La baisse des rendements globaux rend les rachats avec effet de levier (LBO) plus attractifs pour les sponsors financiers, qui sont susceptibles d'exploiter le marché High Yield pour financer ces opérations.

En résumé, les facteurs techniques restent solides, mais la prudence est de mise. Les tendances historiques prouvent que ces facteurs peuvent s'inverser brusquement, comme au cours des premières semaines d'août.