La prime de valorisation a pour origine les instincts humains

L’investissement de style « Value » consiste à sélectionner des actions qui semblent se négocier à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque et à éviter celles qui semblent être surévaluées. L’idée générale est que les marchés, à court terme, réagissent de façon disproportionnée aux bonnes et aux mauvaises nouvelles, ce qui entraîne des variations du cours des actions qui ne reflètent pas les fondamentaux à long terme des entreprises.

Mais chercheurs et professionnels de l’investissement ne s’entendent toujours pas sur l’origine réelle de la prime de valorisation. Certains soutiennent qu’elle correspond à une compensation pour un certain type de risque, tel que le risque d’insolvabilité ou le risque macroéconomique. D’autres affirment que la prime de valorisation a pour origine des décisions rationnelles ou des biais comportementaux qui entraînent des réactions « irrationnelles ».

Les explications reliant la prime de valorisation au risque reposent en grande partie sur l’hypothèse d’efficience des marchés selon laquelle un risque plus élevé devrait se traduire par des rendements plus élevés. Au début des années 1990, Eugene Fama et Ken French ont affirmé dans un certain nombre de publications¹ que l'anomalie de valorisation ne peut pas être expliquée par le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM) ou par les indicateurs de risque standard tels que le beta et la volatilité.

Selon eux, les différences de rendement entre les actions « Value » et « Growth » sont plutôt dues à des facteurs de risque communs tels que les situations de détresse financière. Le raisonnement économique à l’appui de cette idée est que les investisseurs sont récompensés pour avoir pris le risque d’investir dans des entreprises en difficulté financière, c’est-à-dire celles dont la valeur de marché est généralement inférieure à la valeur comptable et qui entrent donc dans la catégorie des titres « Value ».

Cette argumentation ne fait toutefois pas l’unanimité dans les articles spécialisés. Par exemple, Robeco a conduit une étude en 2018 afin de déterminer si la prime de valorisation est attribuable à une situation de détresse financière². Les chercheurs n’ont trouvé aucune preuve d’une relation de cause à effet entre la valorisation et le risque d’insolvabilité, ni aucune preuve à l’appui de la tarification de ce risque. Le graphique 1 illustre cette dernière conclusion : il montre que la prime pour risque d’insolvabilité ne concerne pas que les actions des sociétés en situation de détresse financière.

Mais la situation de détresse financière n’est pas le seul risque signalé comme étant un facteur potentiel d’anomalie de valorisation. Dans un article universitaire, des auteurs affirment que la prime de valorisation correspond à la compensation que les investisseurs reçoivent pour avoir assumé le risque macroéconomique³. Dans leur étude, ils ont observé que les titres « Value » sont fortement exposés aux variables du marché obligataire qui prédisent l’activité économique future. Plus précisément, ils ont constaté que les titres « Value » subissent des chocs affectant les flux de trésorerie en période de ralentissement économique, qui coïncident avec des épisodes de performance réduite pour ces actions par rapport aux titres « Growth ».

Bien qu’on trouve dans les publications relatives à l’évaluation des actifs de nombreuses explications fondées sur le risque, il n’est pas communément admis que la prime de valorisation est uniquement due à des facteurs de risque. En fait, de nombreux chercheurs et spécialistes ont fourni des preuves convaincantes qui suggèrent que la raison pour laquelle l’anomalie de valorisation persiste tient au comportement, et non au risque.

Selon l’école de pensée comportementale, la prime de valorisation trouve son origine dans les tendances humaines. De nombreux investisseurs se laissent éblouir par des entreprises qui affichent une histoire de croissance fascinante et qui offrent des perspectives de rendement élevé à court terme, et ils boudent les entreprises qui ne sont pas sous les feux des projecteurs ou qui ne suscitent pas l’engouement du grand public. Comme l’explique Andrew Lo dans son livre Adaptive Markets, « l’intelligence est la capacité à décrire avec exactitude les relations de cause à effet dans la réalité » (autrement dit, des histoires)⁴. Cette aptitude innée a été transmise de génération en génération et a contribué à la survie des humains à travers le temps. En raison de ce trait profondément enraciné, les gens sont par nature favorablement disposés envers les belles histoires et ils pourraient avoir du mal à vaincre un instinct aussi puissant ou à en faire fi.

Dans un article, les chercheurs ont expliqué que les stratégies « Value » surperforment le marché parce qu’elles exploitent les erreurs de comportement des investisseurs types, et non parce qu’elles sont fondamentalement plus risquées⁵. Ils ont remarqué que les investisseurs privés s’imaginent parfois que les taux de croissance passés des valeurs vedettes se maintiendront pendant longtemps encore à l’avenir, même si rien n’est moins sûr. Ils croient aussi que les entreprises bien gérées sont forcément de bons investissements, quel que soit le cours de l’action. Le sentiment d’optimisme pour les titres « glamour » et de pessimisme pour les titres « value » qui en résulte est à l’origine de la prime de valorisation.

À l’inverse, certains investisseurs prennent la décision délibérée et rationnelle d’éviter les titres « Value »⁶. Cette approche a elle aussi fait l’objet d’un article universitaire détaillé⁷. Par exemple, les chercheurs affirment que les investisseurs professionnels doivent, en plus de générer de bonnes performances à long terme, tenir compte de considérations liées à leur carrière. De plus, ils sont évalués par des responsables et des clients exigeants au regard de leurs performance à court terme et de leur capacité à battre les indices de référence. Compte tenu de ces préoccupations, ils pourraient opter pour des approches davantage axées sur le style « Growth » et donc pour des titres plus faciles à vendre, portant une histoire plus accrocheuse, et susceptibles d’offrir des rendements élevés à court terme par rapport aux titres « Value » qui n’emporte guère l’amour du marché.

Ces dernières années, les titres « Growth », portés par des histoires éblouissantes, sont devenues la coqueluche des investisseurs. Cela n’a rien d’étonnant, surtout quand on songe à la facilité avec laquelle on peut investir aujourd’hui, à la prolifération d’indicateurs largement axés sur des informations accrocheuses (comme les dernières performances ou les listes des actions les plus recherchées) et à la visibilité croissante des opérations de marketing visant à jeter de la poudre aux yeux des investisseurs privés. Dans ces conditions, même les investisseurs les plus expérimentés peuvent céder à la « peur de passer à côté d’une occasion ». Mais ces biais comportementaux ne font sans doute que renforcer le facteur valorisation.

Comme la prime de valorisation est ancrée dans un comportement rationnel et irrationnel, il est peu probable qu’elle disparaisse. En effet, elle existe depuis des dizaines d’années, ce qui a donné aux arbitragistes suffisamment de temps pour en profiter, mais elle reste un élément incontournable des marchés actions du monde entier. En fait, les tendances apparues récemment, telles que la multiplication des investisseurs particuliers, vont vraisemblablement alimenter les biais comportementaux qui pourraient contribuer à renforcer la prime sur le long terme.

En outre, l’anomalie de valorisation se récolte souvent au prix de grands efforts. Une phase de sous-performance prolongée est susceptible de faire céder les investisseurs n’ayant pas les reins solides, ce qui limite le risque d’arbitrage. En fait, les investisseurs (humains) ont naturellement tendance à fuir la difficulté et à rechercher des récompenses à court terme. Ce sont donc nos comportements humains profondément enracinés qui sont à l’origine de la prime de valorisation.

Dans le prochain article de cette série, nous aborderons le facteur qualité sous l’angle de la finance comportementale. Dans les articles précédents, nous avons abordé la faible volatilité et le momentum.