Afgelopen zomer zagen we een daarmee gepaard gaande verschuiving in de posities van beleggers. De voorzichtige positionering op de markt is verschoven naar een netto longpositie en veel verkoopstrategen hebben hun verwachting voor de spreads aan het einde van het jaar naar beneden bijgesteld. Wij zijn echter van mening dat dit juist het moment is om voorzichtig te blijven. Economische wetten zijn altijd van kracht geweest, en deze keer zou dat niet anders moeten zijn.

Beleggers moeten op hun hoede zijn als het tegenovergestelde wordt beweerd. In het verleden is iedere monetaire verkrappingscyclus nog uitgemond in een recessie – alleen de vertraging waarmee dat gebeurde liep uiteen. En we hebben het nu over de sterkste renteverhoging in tientallen jaren.

We hebben uiteraard geen kristallen bol, maar in onze ogen zijn de markten op dit moment te optimistisch en zelfgenoegzaam. De factoren die de vertraagde doorwerking van het monetaire beleid veroorzaakten, zijn nu grotendeels uitgewerkt. Zo zijn de goedgevulde spaarpotten bijna leeg, heeft de fiscale stimulering een piek bereikt, en is het herstel van de dienstensector voltooid.

De hogere rente zal nu snel problemen opleveren voor bedrijven met een lagere rating, waardoor de spreads tussen investment grade en high yield waarschijnlijk oplopen. Als centrale banken eenmaal klaar zijn met het verhogen van de rente en de rentevolatiliteit afneemt, zouden investmentgradeobligaties wel eens aantrekkelijker kunnen zijn dan risicovollere beleggingscategorieën.

We blijven van mening dat de economische wetten nog altijd van kracht zijn en dat de huidige verhogingscyclus vergelijkbare gevolgen zal hebben als die in het verleden. Het enige verschil is dat de effecten van het beleid wat langer op zich laten wachten. Deze langere vertraging is toe te schrijven aan de onevenwichtigheid waarmee de wereld te kampen heeft na de Covid-pandemie: hoge spaartegoeden, een inhaalvraag naar diensten en grote orderachterstanden in bijvoorbeeld de autosector. Daarnaast was fiscale stimulering – vooral in de VS – een flinke steun in de rug voor de groei en de werkgelegenheid. Waarom denken we dan dat de markt te zelfgenoegzaam is over de vooruitzichten van een zachte landing? Omdat bovengenoemde effecten uitgewerkt lijken te zijn.

Ten eerste heeft de VS geprofiteerd van een enorm fiscaal stimuleringspakket, maar vanaf nu zal de fiscale stimulering negatief zijn. Ten tweede is er geen extra opwaarts potentieel van een verder herstel in de dienstensector, iets wat ook te zien is aan het feit dat het PMI-cijfer voor de dienstensector onder de 50 is gezakt. Ten derde heeft de consument zijn overtollige spaargeld opgebruikt en kan de zeer hoge waargenomen baanzekerheid alleen maar dalen vanaf dit punt. Met andere woorden, de kans lijkt klein dat de consumentenbestedingen sterk blijven, wat het voor bedrijven moeilijker maakt om de inflatie van de inkoopkosten door te berekenen.

Voor alle duidelijkheid: we willen hier zeker niet mee zeggen dat we een diepe recessie verwachten. We hebben geen cyclus met overinvesteringen gezien en daarom verwachten we geen daling van de investeringen, iets wat we meestal wel zien in een diepe recessie. Toch gaan we de komende tijd mogelijk wel wat bijkomende schade zien, zoals we in maart van dit jaar al zagen tijdens de regionale bankencrisis in de VS.

De risicovrije rente bleef afgelopen kwartaal oplopen, terwijl de creditspreads goed standhielden of zelfs verkrapten. Tot nu toe dit jaar zagen we binnen high yield dat de spreads tussen ratings verkrapten, doordat credits met een lagere rating het beter deden dan credits met een hogere rating. Hieruit blijkt dat er recessierisico is uitgeprijsd. We verwachten dat de spreads op de creditmarkten de komende maanden weer gaan uitlopen, omdat de markt het recessierisico op dit moment onderschat in onze ogen. Wij geven de voorkeur aan hoogwaardige carryposities die historisch gezien nog aantrekkelijk zijn, en we blijven liever weg van het meest risicovolle deel van de markten dat historisch gezien juist duur is.

De technische factoren blijven uitdagend, maar er zijn enkele positieve indicatoren die wijzen op kansen voor investmentgradeobligaties, zoals besproken in ons recente webinar. Nu het einde van de verhogingscyclus in zicht is, gaan we waarschijnlijk een periode met minder rentevolatiliteit in. Een afname van de volatiliteit maakt de weg vrij voor carry trades, en investment grade zou daarvan profiteren. Deze omgeving biedt ook uitzicht op lagere staatsobligatierentes, wat het totaalrendement van investmentgradeobligaties ten goede komt. Voor high yield leidt dit echter tot een ander scenario, doordat highyieldobligaties doorgaans achterblijven in een omgeving met dalende rentes – iets wat meestal samenvalt met een zwakkere economie en toenemende wanbetalingen.

Het zou een regelrecht wonder zijn als de monetaire beleidsmakers erin slagen om de rente precies goed te zetten en een zachte landing te realiseren, waarbij ze de inflatie onder controle krijgen en de positieve economische groei weten te handhaven. Er is gewoon te veel onzekerheid over de vertraagde uitwerking van het monetaire beleid om dit te laten gebeuren. Nu de inflatie ver boven de beoogde niveaus ligt, is het waarschijnlijk dat centrale banken het zekere voor het onzekere nemen. Waarschijnlijk kunnen we achteraf concluderen dat de centrale banken de rente te lang te hoog hebben gelaten, maar met het oog op de onzekerheid van nu is hun reactie volstrekt logisch. In de huidige creditmarkten is het recessierisico waarschijnlijk hoger dan de markt nu inprijst.