Credit Outlook: Race naar de bodem

We erkennen de hoge waarschijnlijkheid van het consensusscenario, maar blijven ons bewust van de kwetsbaarheid van het sentiment en de risico's die overal op de loer liggen in een veranderende wereld. Met het oog op de hoge waarderingen en risicopositionering van dit moment is er volop ruimte voor teleurstelling.

Wij handhaven een neutrale positionering in investment grade en opkomende markten en richten ons op het genereren van alpha via issuerselectie. Binnen high yield houden we stevig vast aan onze voorkeur voor kwaliteit, wat resulteert in een beta van minder dan 1. We zien dit niet als het ideale moment om de beta te verhogen via een derivatenoverlay, omdat credit-default swaps (CDS) nog krapper worden verhandeld dan de contante markten.

In onze ogen is het essentieel om rekening te houden met verschillende economische scenario's in plaats van simpelweg te positioneren voor één basisscenario. Zo is de marktconsensus het afgelopen jaar verschoven tussen de drie belangrijkste scenario's voor de Amerikaanse economie: een harde landing, een zachte landing en geen landing. Begin 2023 was een recessie in de Verenigde Staten (VS) nog de heersende marktconsensus. Maar in de zomermaanden verschoof die naar een zachte landing, en vervolgens naar geen landing ('hoger voor langer') in oktober. Tegen het einde van 2023 was het sentiment stevig teruggekeerd naar het scenario van een zachte landing, dat ook nu nog de heersende opvatting is in de markt.

Buiten de VS ziet het wereldwijde landschap er heel anders uit. Zo heeft China nog altijd te kampen met uitgesproken zwakte, gekenmerkt door de ingestorte huizenmarkt die het sentiment blijft temperen. De werkloosheid neemt toe en de deflatoire druk houdt aan. Het einde is nog niet in zicht nu de groei van de geldhoeveelheid weer vertraagt, ondanks pogingen van de Chinese autoriteiten om het tij te keren.

De Europese economie stagneerde ook in 2023, vooral door een snellere uitwerking van het monetaire beleid, hogere energieprijzen, minder fiscale stimulering en een grotere gevoeligheid voor de ontwikkelingen in China. Dit is vooral te zien in de Duitse productiesector, die het zwaarst gebukt gaat onder de economische druk. Voor een uitgebreider beeld van de macro-economische vooruitzichten verwijzen we naar de outlook van Robeco's Global Macro-team: Risk-on, but not gone.

Is er nog wel waarde? De spreads zijn zeer krap, maar toch denken we dat Europese investmentgradeobligaties en financials nog redelijk gewaardeerd zijn ten opzichte van andere markten. Hoewel de spreads van financials absoluut gezien flink zijn verkrapt, lijken ze in relatieve zin nog steeds aantrekkelijk in vergelijking met bedrijfsobligaties. We blijven erbij dat de beleggingscase voor de lange termijn intact blijft voor financials, vanwege de verbeterde kapitaalratio's, liquiditeit en financiering sinds de wereldwijde financiële crisis. Daarnaast is er ook nog waarde te vinden in het marktsegment semi-staatsobligaties en agencies (SSA's). Ondanks de verkrapping van de swapspreads blijven deze instrumenten aantrekkelijk en zijn ze zelfs uitgelopen ten opzichte van de swaprente.

De vraag naar credits is robuust, zoals blijkt uit de forse instroom in creditstrategieën van zowel institutionele als particuliere beleggers. We hebben deze trend waargenomen en hebben ook anekdotisch bewijs gehoord van een aanhoudende instroom in producten met een vaste looptijd. Daarnaast is er vraag naar langlopende credits van verzekeringsmaatschappijen die lijfrentes in bulk leveren aan bedrijfspensioenregelingen. Tegenover deze sterke vraag staat echter een even sterk aanbod op de investmentgrademarkten. Als gevolg hiervan is zowel de Europese als de Amerikaanse investmentgrademarkt gegroeid.

Daarentegen is de highyieldmarkt juist gekrompen, door een combinatie van bedrijven die het universum verlieten na een opwaardering en herfinancieringen buiten de openbare markten. Dit verschil tussen vraag en aanbod is een van de factoren die bijdragen aan de outperformance van high yield. Voor obligaties uit opkomende markten in harde valuta's is het plaatje vergelijkbaar. In dat segment is de markt namelijk ook gekrompen, doordat bedrijven alternatieve financieringsmogelijkheden hebben gevonden, zoals lokale valutamarkten.

De sterke vraag naar credits komt ook tot uiting in de prijsdynamiek op de markt voor nieuwe uitgiftes. Issuers kunnen bijna zonder prijsconcessies nieuwe obligaties uitgeven, terwijl deals vaak meerdere keren overtekend zijn. Het monetaire beleid van centrale banken kan ook van grote invloed zijn op de technische marktfactoren. Die blijven hun balans verkleinen, maar het volume aan vastrentende instrumenten op de balans van de Federal Reserve en de Europese Centrale Bank is nog altijd aanzienlijk. Het meest negatieve scenario voor credits is dat de verwachte renteverlagingen uitblijven. Dat zou kunnen gebeuren als de inflatie weer aantrekt.