Credit Outlook: Hoe meer er verandert...

Dit is een riskante gok die voor de rechtse partij van Le Pen mogelijk de weg naar de regering vrijmaakt. Vooralsnog is de ontstane volatiliteit het sterkst voelbaar in Franse bank- en staatsobligaties. Het belangrijkste punt van zorg van de markt lijkt niet een mogelijke 'Frexit' te zijn, maar meer het vooruitzicht van fiscale vrijgevigheid, waardoor de toch al hoge overheidsschuld nog verder zou oplopen.

Op het moment van schrijven is de uiteindelijke uitkomst van de verkiezingen nog niet bekend, maar deze gebeurtenis is een tijdige herinnering aan de kans op flinke volatiliteit als gevolg van onverwachte gebeurtenissen. Dit wordt natuurlijk sterker gevoeld wanneer de waarderingen hoog zijn en de consensus duidelijk één kant op neigt.

Wij gaan voor een neutrale positionering in investment grade en opkomende markten en richten ons op het genereren van alpha via issuerselectie. Binnen high yield houden we vast aan onze voorkeur voor kwaliteit, wat resulteert in een beta van minder dan 1. (Zie de Outlook van het Global Macro-team.)

In de Verenigde Staten (VS) blijven de economische cijfers wijzen op een veerkrachtige economie. Sterker nog, de meeste commentatoren zijn afgestapt van het idee dat de economie uiteindelijk breekt of van een klif valt als gevolg van de sterkste verhogingscyclus van de afgelopen jaren. Een ‘Goldilocks’-scenario van zwakkere groei, afkoelende inflatie en het vooruitzicht van ophanden zijnde renteverlagingen blijft de brede marktconsensus. Als deze verwachting werkelijkheid wordt, zou dat een solide fundamentele rugwind opleveren voor obligatiebeleggingen, zowel voor de rente als voor credits.

In Europa is de discussie wat meer genuanceerd. Daar werd eerder deze maand de eerste renteverlaging doorgevoerd, al benadrukte voorzitter Lagarde van de Europese Centrale Bank (ECB) wel dat toekomstige stappen afhankelijk zijn van de cijfers. Hoewel de groeiverwachtingen in de loop van het jaar zijn verbeterd en het consumentenvertrouwen zichtbaar is toegenomen, maakt de recente politieke (en aanhoudende geopolitieke) onrust de toekomst wat moeilijker te voorspellen.

De bedrijfsfundamentals lijken over het algemeen solide. Na de Covid-pandemie werden kortlopende investmentgradeobligaties massaal ingeruild voor langerlopende obligaties tegen een zeer lage rente, iets wat veel leningnemers duidelijk heeft beschermd tegen de stijgende rente. Binnen zowel investment grade als high yield is de hefboomfinanciering inmiddels weer iets gestegen ten opzichte van de recente dieptepunten, maar dat lijkt nauwelijks een reden tot grote bezorgdheid. Ook de rentedekkingsratio's zijn gedaald, maar liggen nog wel op een gezond niveau. Over het geheel genomen blijven de marges en liquiditeit robuust. De default rates binnen high yield zijn nog altijd relatief laag, ondanks een stijging in de afgelopen kwartalen. In datzelfde segment lijken de maturity walls beheersbaar, in ieder geval voor de rest van dit jaar en volgend jaar. Voor sommige bedrijven kunnen hogere schuldenlasten pijnlijk zijn, maar ze kunnen ook een sterke stimulans zijn om de schulden af te bouwen.

Als creditbeleggers kijken we bij het beoordelen van de waarde in de markt vooral naar de spreads. Terugkijkend op de afgelopen 20 jaar kunnen we concluderen dat de Amerikaanse investmentgradespreads op dit moment bijzonder krap zijn. Dit geldt vooral voor industrials, die zich nu rond het vierde percentiel van historische waarnemingen bevinden. Ten opzichte hiervan lijkt de euromarkt een stuk minder duur te zijn, met spreads op of rond het 50e percentiel over dezelfde periode. In beide gevallen lijken financials superieure relatieve waarde te bieden ten opzichte van non-financials.

Binnen high yield zien we een vergelijkbaar beeld. De Amerikaanse markt lijkt duur in vergelijking met de euromarkt, al is het met ongeveer het 23e percentiel moeilijk om overtuigende waarde te zien in de euromarkt op zichzelf. De opvallende uitzondering hier is het CCC-ratingsegment, waar het meer noodlijdende cohort te vinden is. We noemen dit vaak phantom yield/spread, omdat het onwaarschijnlijk is dat dit wordt gerealiseerd.

In het laatste kwartaal van 2023 leken credits het vooruitzicht van forse renteverlagingen in de loop van 2024 en daarna toe te juichen, waardoor de heersende angst voor een recessie afnam. Toch is de meest kenmerkende eigenschap van 2024 tot nu toe het afzwakken van deze verwachtingen, zowel wat betreft de timing als de omvang van de verruiming.

Het lijkt dan ook enigszins tegenstrijdig dat de creditspreads verder zijn verkrapt, terwijl de kans op een ‘hogere rente voor langer’ is toegenomen. Waarom is de vraag naar credits dan nog steeds zo groot, met zelfs krappere spreads en een overvloed aan aanbod?

In onze ogen schuilt het antwoord in de all-in rente, waarbij de spreads mogelijk van secundair belang zijn voor veel beleggers.

Zoals al in meer detail beschreven, kunnen we wel zeggen dat de creditspreads op hun huidige niveau verre van goedkoop zijn. Maar bekeken door de lens van de all-in rente krijg je een heel ander beeld. Terugkijkend op het afgelopen decennium bevindt de rente van de meeste wereldwijde creditcohorten zich op dit moment boven het 80e percentiel van historische waarnemingen.

Hoewel we altijd moeten proberen om de technische factoren te begrijpen en te respecteren, leert de ervaring ons ook dat ze heel snel kunnen veranderen. Als de vraag en het aanbod uit balans zijn, kan dat ertoe leiden dat de spreads veel hoger of lager liggen dan de fundamentals rechtvaardigen. En dat kan lange tijd aanhouden.