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09-06-2023

量化投资 | 在可持续发展中寻求Alpha收益

越来越多的实证研究表明,投资组合中的预期Alpha收益和可持续性是可以同时被提高的。关键是要制定并遵循一个明确同时关注这两个维度的流程,而不是将它们视为两个独立且必须相互权衡的目标。

    作者

  • Mike Chen - Head of Next Gen Research

    Mike Chen

    Head of Next Gen Research

  • Sebastian Schneider - Researcher

    Sebastian Schneider

    Researcher

越来越多的资产持有者希望在获得Alpha收益的同时兼顾可持续发展。许多股东希望投资者在保证实现财务目标的同时,也能确保为子孙后代带来积极的非财务性益处。关键问题是,鱼和熊掌真的可以兼得吗?很多投资者认为,买入可持续性更高的公司会导致Alpha收益的损失。1如果想要获得更高的Alpha收益,就必须牺牲一些可持续性,反之亦然。然而,越来越多的实证研究表明,投资组合中的预期Alpha收益和可持续性是可以同时被提高的。关键是要制定并遵循一个明确同时关注这两个维度的流程,而不是将它们视为两个独立且必须相互权衡的目标。

在本文中,我们将分享荷宝投资(Robeco)在可持续投资领域的探索经验,以及如何通过确定选股信号,助力提升投资组合的可持续发展状况及预期Alpha收益。

我们的可持续发展之旅

荷宝长期以来一直处于可持续投资的前沿。 对可持续投资的坚定承诺塑造了我们的历史。 21世纪初,荷宝收购瑞士投资公司 SAM(Sustainable Asset Management),该公司是世界领先的可持续投资专家之一。荷宝在投资中实施基于价值的筛选(排除名单)方面有着悠久的历史。此外,早在多年前,荷宝便开始在投资组合构建阶段纳入可持续性更高的公司,以避免潜在的ESG(环境、社会及公司治理)风险。使用负面筛选引入了一个主动决策,该决策或缩减可投资范围从而影响Alpha收益。然而,本文重点关注能够通过筛选大量可持续发展数据和信息被发现的Alpha机会。

例如,荷宝通过研究SAM专有的企业可持续发展评估,即对公司ESG表现的深度评估数据,我们的量化研究团队发现了“隐藏”在这些信息中超越财务之外的Alpha收益。研究表明,在ESG指标上得分较高的公司往往更加优质。这促使我们自2010年起就将专有的智能ESG评分应用在我们的股票排名模型中。

荷宝的另一项创新则涉及偏价值型策略的气候风险敞口。我们的研究表明,以公司温室气体 (GHG) 排放量、用水量和垃圾排放量来衡量,一般价值型策略呈现较高的环境足迹。这在一定程度上由于它们普遍(通常在结构上)向重资产的公司和板块倾斜,如能源、公用事业和材料。为了调整一般价值型策略的这种结构偏差,我们开发了一种创新方法来改善价值信号的环境足迹,且不降低其回报率2,3。

与可持续发展相关的Alpha因子案例

有效提升投资组合的预期Alpha收益和可持续发展状况的关键,是从投资假设开始,至研究、开发的每一步都充分纳入这两个维度的考量。开发可持续投资Alpha因子(SI alpha factors) 需要给定投资假设,其核心目标是同时追求Alpha收益和可持续发展。因此,经济学逻辑原理至关重要,尤其是财务重要性原则(即可持续发展与企业估值之间的联系),且必须作为每一个投资假设的支撑。以下讨论两个例子:

资源效率
经济活动的生产过程会导致二氧化碳排放。输入物质(如化石燃料)是输出物质的必要前提。无论是燃烧过程(一级排放)还是电力消耗(二级排放),两者都需要资源的投入。因此,与其将排放视为生产产出,不如认为排放与公司生产过程中使用的投入(燃料或电力)直接相关。当然,这种相关的强度取决于具体生产过程。基于资源效率构建投资信号时,找到具有经济意义的同行非常重要。例如,在资源密集型和排放量是代表生产效率的板块,这一信号的相关性最高。我们的量化研究团队在基本面研究成果的助力下,将这些考量均纳入信号构建当中。

在资源效率的思维框架下,通过考虑公司的资源效率,我们可以将较低的排放量与较高的运营效率联系起来。由于运营效率可能与财务绩效相关,排放量较低的资源高效型公司在财务表现上通常较资源低效的同行公司更好。这印证了良好的可持续投资Alpha因子必须同时考虑可持续发展和回报。如下图所示,与低效率同行公司相比,采用二氧化碳高效生产流程的公司在更传统的运营效率指标(如资产周转率)上得分也很高。高效公司相对于低效公司的资产周转率更高就说明了这一点。较高的资产周转率(收入/资产)可以衡量公司有效利用其资产获取收入的能力。

荷宝在资源效率概念的基础上研究Alpha因子,发现资源效率更高的公司不仅能比资源效率低的同行公司产生更高的预期Alpha收益,而且将资源效率因子添加到Alpha模型中还可以降低整体投资组合的环境足迹。
图:资源效率因子更具运营效率

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资料来源:荷宝量化研究。二氧化碳高效和二氧化碳低效公司的资产周转率;二氧化碳高效和二氧化碳低效由二氧化碳效率分类库的前五分位数和后五分位数来区分。数据包括2010年至2022年的平均值。

员工满意度
人力资本是无形资产中最重要的资产之一。 人工智能尚未且可能永远不会成熟到足以取代人类员工。公司仍然相当依赖人力劳动。然而,人力资本却难以衡量,其价值也无法从财务报表中获取。

这一选股因子背后的经济学逻辑原理是,让员工保持愉悦,他们的驱动力和工作效率则会更高。 与资源效率一样,提升员工满意度有望提高运营效率,进而提高财务表现。同时,从企业社会责任的角度来看,拥有快乐和满意的工作团队不失为一个理想目标。

衡量员工满意度、工作积极性程度或企业文化的方法有很多,包括数字评级,现任和前任员工的书面评价及推荐语。但更加先进的分析技术,如自然语言处理 (NLP),对于从非结构化文本数据中提取员工满意度和企业文化的衡量指标也是必要的。我们发现,在现有数据集上再进一步,有可能得到对公司人力资本有额外价值的见解。

结论

在财务重要性原则下,投资组合的可持续发展状况和预期Alpha收益有可能同时提高。 至关重要的是,对可持续发展和Alpha收益的考量必须同时处于任一可持续发展驱动的Alpha信号的核心位置。此外,采用量化方法进行可持续投资的额外好处是,可以显示出更高预期Alpha收益和可持续发展状况提升之间的有力统计证据。

作为量化研究的先驱和可持续领域的领导者,荷宝开发了一个Alpha因子库,同时兼顾了这两个方面。这些信号的构建基于我们严谨的量化研究方法,辅以来自内部可持续和基本面研究专家的独特见解。增强回报、降低无回报风险,推动可持续发展的前沿是我们的投资理念和研究过程中不可或缺的一部分。

参考资料


1See: “A Friedman Doctrine: The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits.” The New York Times, Sept 1970.
https://nytimes.com/1970/09/13/archives/a-friedman-doctrine-the-social-responsibility-of-business-is-to.html
1 弗里德曼:商业社会责任是增加利润。《纽约时报》,1970年9月
https://nytimes.com/1970/09/13/archives/a-friedman-doctrine-the-social-responsibility-of-business-is-to.html
2 “Decarbonizing the Value factor” Swinkels, Ūsaitė, Zhou and Zwanenburg, October 2019
2 价值因素脱碳,Swinkels, Ūsaitė, Zhou和 Zwanenburg,2019年10月
3 “Value investing: Avoiding climate traps” Hanauer, Ūsaitė and Baltussen, May 2023
3 价值投资:躲开气候陷阱,Hanauer, Ūsaitė和Baltussen,2023年5月

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