估值倍数扩张推升股市回报率
在过去的牛市期间，以CAPE衡量的股市估值往往会不断攀升。2024年6月，美国的CAPE比率达到34，比历史平均水平（18）高出两个标准差以上，处于1900年以来的第96百分位。下图（图1）展示了历史CAPE数据，并预测了未来5年可能出现的三种潜在情景：40、30、20。
图1——美国股市CAPE：1900年--2030年
数据来源：Robert Shiller2与荷宝。
量化估值倍数扩张的影响
我们可以通过对一年内CAPE变化对股票回报的影响进行回归分析，来量化估值倍数扩张对过去股票回报的影响。这项分析涵盖了2009年以来的数据，并追溯至1929年的美国样本，以检验其鲁棒性。
自2009年3月CAPE触底后，MSCI全球指数年均上涨了13.2%（以欧元计）。在过去15年里，CAPE指数从13上升到34，上升了20多个点。这种估值倍数扩张是最近一轮大牛市的主要驱动力。
值得注意的是，如果对2009年3月至2024年3月期间每年CAPE的变化对每年股票回报率的影响进行回归分析，我们可以有效地修正估值倍数扩张，并得出以下经验关系式：
股市回报= 8.5% + 𝚫 CAPE * 2.7%
公式表明，MSCI全球指数的回报率由8.5%的基础值加上CAPE变化的效应组成，这与长期平均水平相吻合。3 在此轮估值倍数扩张的长周期内，防御性股票上涨了12.2%（以欧元计），每年跑输大盘1%。防御性股票的回报往往对市场情绪和估值倍数扩张的依赖性较小。这一点通过以下回归分析得到了证实，分析结果表明防御股的回报对CAPE变化的依赖性较低。
防御股回报率=9.2% + 𝚫 CAPE * 1.2%
这表明，在这15年期间，防御股回报率由9.2%的基础值加上CAPE变化的效应组成，也证明了防御股对CAPE的敏感度更低（防御股1.2%，而市场为2.7%）。为了直观展示防御股和市场回报之间的差异，我们以虚线表示CAPE变化下的相对回报。
图2——防御股相对表现与CAPE的变化
数据来源：荷宝。样本：2009年--2024年。纵轴：1年相对回报（防御股回报率——MSCI全球指数）。横轴：1年内CAPE变化。
如果市场CAPE上升，防御股通常跑输市场，反之亦然。因此，CAPE在一年内上升10个点，防御股则跑输市场12%。相反，当市场CAPE下降10个点时，防御股则跑赢市场15%。为了进一步检验鲁棒性，我们扩展了分析范围，纳入了追溯至1929年的美国数据，最终发现了类似甚至略强的结果。
Cape预期
使用这一经验框架，我们可以探索今后五年市场估值的未来三种潜在情景。首先以当前CAPE为起始水平，并假设未来CAPE比率会下降。这些情景基于三个未来CAPE值，并假设所有其他因素保持不变。
表1——五年期回报预测
数据来源：荷宝。五年期回报预测基于回归分析1和2。样本期间为2009年-2024年。
我们的分析首先揭示了一个关键点：起始CAPE水平的假设对回报具有显著影响。如果CAPE不是当前的34，而是回落到长期平均水平（18），那么今后五年的股票回报率将达到两位数，与过去几年的股市回报相近。然而，以当前CAPE为起始水平，我们考虑了以下几种情况：
CAPE为20：在这种CAPE‘回归正常水平’的情景下，受到估值倍数收缩的影响，股市回报率约为1%，这一水平甚至无法跟上通胀速度。尽管如此，在这种最坏的情景下，防御股仍将表现良好，回报率介于5%-6%之间。
CAPE为30：在CAPE‘长期处于高位’的情景下，股市回报率将处于6%的温和水平，因为估值倍数扩张将不再是回报驱动力。在这种情况下，防御股的表现将更加出色，回报率可达8% 。
CAPE为40：如果CAPE进一步上升，再次达到了股市‘狂热’的水平，股市回报率将超过10%，接近过去15年的市场表现。防御股也将表现不俗，但可能略逊于市场表现。
由于当前的CAPE水平最具相关性，在以下图3中，我们以当前CAPE为起始水平，概括了三种CAPE情景各自对应的五年股市回报展望：
图3——三种CAPE情景：2025年--2029年
数据来源：表1，CAPE起始水平为34。
结论
CAPE比率对股票回报率有着显著的影响。CAPE越高，预期回报越低。尽管近年来估值倍数扩张推动了市场大幅上涨，但问题是：如果历史重演，会有什么结果？防御股对CAPE变化的敏感度较低，因此在大多数情况下，尤其是在CAPE水平回归正常的情况下，它们提供了更稳定的替代选择。
参考资料：
Blitz, D., and van Vliet, P., ‘The conservative formula: quantitative investing made easy’, August 2018, Journal of Portfolio Management.
Shiller, R. J. Irrational exuberance: Revised and expanded third edition. 2016, Princeton University Press.
Van Vliet, P. ‘Risky CAPE, is there an alternative?’ 2021, Robeco white paper.
Swinkels, L. and van der Welle, P. Triple Power Play: 5-year Expected Returns, 2023, Robeco outlook.
附注：
1Van Vliet, P. ‘Risky CAPE, is there an alternative?’ 2021, Robeco white paper and Swinkels, L. and van der Welle, P. Triple Power Play: 5-year Expected Returns, 2023, Robeco outlook
2Shiller, R. J. Irrational exuberance: Revised and expanded third edition. 2016, Princeton University Press.
3𝚫CAPE is measured in point changes. For example, a CAPE ratio increase from 20 to 30 in a year corresponds to a value of +10. Log returns and log CAPE changes give similar results The 𝚫 CAPE coefficient is statistically significant, outperforming other tested market and macro indicators, including 1-year changes in inflation, earnings, and VIX. However, this analysis depends on several assumptions, such as the choice of market valuations (earnings) and methodological decisions like the 10-year cycle period and one-year evaluation period. The advantages of the US CAPE ratio are its widespread use and easy public availability. Additionally, several robustness analyses, including deeper sample periods, have been conducted, yielding similar results.
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