Credit Outlook: Wettlauf nach unten

Zwar halten wir das Eintreten des Konsensszenarios für sehr wahrscheinlich. Dennoch sind wir uns der Anfälligkeit der Marktstimmung und der Allgegenwärtigkeit von Risiken in einer sich wandelnden Welt bewusst. Angesichts der gegenwärtig hohen Bewertungen und der Risikofreude der Anleger gibt es reichlich Raum für Enttäuschungen.

Wir behalten eine neutrale Positionierung im Bereich Investment Grade und in den Schwellenländern. Gleichzeitig legen wir den Fokus auf die Erzielung von Alpha durch die Emittentenauswahl. Bei Hochzinsanleihen halten wir an unserer Qualitätsausrichtung fest. Daraus ergibt sich ein Portfolio-Beta von unter 1. Wir halten dies nicht für den optimalen Zeitpunkt, um das Beta durch ein Derivate-Overlay zu erhöhen. Denn Credit Default Swaps (CDS) werden noch enger gehandelt als Anleihen an den Kassamärkten.

Wir halten es für wichtig, unterschiedliche ökonomische Szenarien in Betracht zu ziehen, anstatt sich auf einen einzigen Basisfall zu beschränken. Im Laufe des letzten Jahres hat sich der Marktkonsens zwischen drei Hauptszenarien bezüglich der US-Konjunktur verschoben: harte Landung, weiche Landung und keine Landung. Anfang 2023 war eine Rezession in den USA der überwiegende Marktkonsens. Im Laufe des Sommers zeichnete sich die Erwartung einer sanften Landung ab, welche sich bis Oktober zum Konsensszenario „keine Landung“ (für längere Zeit erhöhtes Niveau) entwickelte. Bis Ende 2023 kehrte die Stimmung eindeutig zum Szenario der sanften Landung zurück, das bis heute die vorherrschende Meinung am Markt ist.

Blickt man über die Vereinigten Staaten hinaus, so ergibt sich global ein völlig anderes Bild. In China herrscht nach wie vor eine ausgeprägte Konjunkturschwäche, die durch den Einbruch am Immobilienmarkt gekennzeichnet ist und die Stimmung weiter belastet. Die Arbeitslosenzahlen steigen, und die deflationären Kräfte bestehen fort. Ein Ende ist nicht in Sicht, da sich das Geldmengenwachstum trotz der Bemühungen der chinesischen Behörden um eine Trendwende erneut verlangsamt hat.

Auch die europäische Wirtschaft stagnierte im Jahr 2023. Zurückzuführen ist dies vor allem auf eine beschleunigte Wirkung der strafferen Geldpolitik, höhere Energiepreise, geringere fiskalpolitischen Impulse und eine höhere Sensibilität gegenüber den Entwicklungen in China. Besonders deutlich wird dies in der deutschen Industrie, in der die wirtschaftliche Belastung am ausgeprägtesten ist. Für eine umfassendere Betrachtung der makroökonomischen Aussichten verweisen wir auf den Ausblick des Global Macro Teams von Robeco: Risk-on, but not gone.

Gibt es Bewertungspotenzial? Wir sind der Meinung, dass die Spreads zwar sehr eng sind, aber europäische Investment-Grade-Anleihen und Finanztitel im Vergleich zu anderen Marktsegmenten immer noch angemessenes Wertpotenzial bieten. Zwar ist es bei Finanztitel in absoluter Hinsicht zu einer erheblichen Spread-Einengung gekommen. Dennoch erscheinen sie im Vergleich zu Unternehmensanleihen immer noch attraktiv. Wir erwarten, dass Finanzwerte angesichts der seit der globalen Finanzkrise erfolgten Verbesserungen in Bezug auf Eigenkapitalquoten, Liquidität und Refinanzierung auf lange Sicht weiterhin attraktiv bleiben. Ein weiterer Bereich mit Wertpotenzial ist das Marktsegment der halbstaatlichen Einrichtungen und Agenturen (SSAs). Trotz der Einengung der Swap-Spreads werden diese Instrumente weiterhin auf attraktive Niveaus gehandelt und es ist sogar im Vergleich zu den Swap-Renditen eine Ausweitung erfolgt.

Die Nachfrage nach Credits ist robust geblieben. Dies belegen erhebliche Zuflüsse in Credit-Strategien sowohl seitens institutioneller als auch privater Anleger. Wir haben diesen Trend beobachtet und auch vereinzelte Hinweise auf anhaltende Zuflüsse in Produkte mit fester Endfälligkeit registriert. Darüber hinaus besteht eine Nachfrage nach langfristigen Credits seitens Versicherern, die in großem Stil Rentenleistungen im Rahmen betrieblicher Altersversorgung anbieten. Dem steht allerdings ein ebenfalls steigendes Angebot an den Märkten für Investment-Grade-Anleihen gegenüber. Sowohl in Europa als auch in den USA sind die Märkte für Investment-Grade-Anleihen infolgedessen gewachsen.

Dagegen ist der Markt für Hochzinsanleihen geschrumpft. Zurückzuführen ist dies auf das Ausscheiden mehrerer Unternehmen im Anschluss an Rating-Herabstufungen, sowie auf Refinanzierungen außerhalb der öffentlichen Märkte. Die daraus resultierende Diskrepanz zwischen Angebot und Nachfrage ist einer der Faktoren, die zur Outperformance von Hochzinsanleihen beitragen. Ähnliches gilt für Hartwährungs-Anleihen aus Schwellenländern. Dort ist der Markt ebenfalls geschrumpft, da die Unternehmen alternative Finanzierungsmöglichkeiten wie die lokalen Währungsmärkte gefunden haben.

Die starke Nachfrage nach Credits spiegelt sich auch in der Preisdynamik am Markt für Neuemissionen wider. Die Emittenten können neue Anleihen fast ohne Preiszugeständnisse platzieren, während die Bücher oft um ein Vielfaches überzeichnet sind. Auch die Geldpolitik der Zentralbanken kann erheblichen Einfluss auf die technischen Marktgegebenheiten haben. Zwar reduzieren die Zentralbanken derzeit ihre Aktiva. Jedoch ist das Volumen der von der Fed und der EZB gehaltenen Anleihen nach wie vor erheblich. Das negativste Szenario für Credits wäre, wenn die erwarteten Zinssenkungen ausblieben. Dazu könnte es kommen, wenn sich die Inflation wieder beschleunigt.