¿Hay valor en los ángeles caídos?

La pandemia del coronavirus y la crisis de demanda consiguiente han propiciado un auge inusitado en el número de bonos revisados a la baja desde investment grade a high yield (llamados ‘ángeles caídos’).

Para un inversor en bonos corporativos, las consecuencias de dichas revisiones depende del enfoque. Un inversor investment grade verá a los ángeles caídos como una amenaza, mientras que un inversor high yield normalmente verá una oportunidad. En este artículo analizamos el comportamiento de los ángeles caídos, mostrando cómo distinguir los ángeles caídos que después se recuperan de los que no.

Las agencias de rating evalúan continuamente sus calificaciones, con la posible revisión al alza o la baja del rating de una empresa. El impacto sobre el precio suele ser reducido justo después de tales revisiones, al haberse descontado por anticipado el cambio en la solvencia¹. Los cambios de rating que pasan a un bono de investment grade a high yield, o viceversa, suponen una excepción, ya que los inversores con restricciones se ven obligados a vender rápidamente. En el caso de los ángeles caídos, ese mecanismo puede provocar graves ineficiencias de mercado, ya que la oferta de ángeles caídos procedentes del mercado investment grade suele ser demasiado grande para ser absorbida con eficacia por el mercado high yield, de menor tamaño.

Para evaluar el patrón de precios de los ángeles caídos llevamos a cabo un estudio de eventos durante un período de 36 meses en torno a la fecha de la rebaja, empezando 12 meses antes de la misma y concluyendo 24 después. El mes 0 marca el punto en el que el bono se revisa a la baja (intramensual); el bono forma parte del universo high yield a partir del mes 1.

La Figura 2 muestra los resultados del estudio de eventos, promediando todos los eventos del período de análisis de enero de 1994 a junio de 2020. En el Gráfico A se muestra el diferencial crediticio de un ángel caído, que exhibe una pauta trifásica: ampliación antes de la rebaja, inflexión alrededor de la fecha de revisión y estrechamiento posterior. Sin embargo, la recuperación no es completa, debido al mayor riesgo derivado de la calificación high yield adjudicada.

Como es probable que las variaciones de los diferenciales de mercado influyan en la evolución del diferencial crediticio, a continuación comparamos los rendimientos de los ángeles caídos con sus homólogos por rating crediticio, sector y vencimiento². El Gráfico B de la Figura 2 muestra el diferencial acumulado de rentabilidad positiva de los ángeles caídos en torno a la revisión a la baja. Se observa el mismo patrón trifásico que en el Gráfico A, pero invertido (ya que los rendimientos y los diferenciales evolucionan en sentido opuesto). Los ángeles caídos son superados por sus homólogos unos trimestres antes del evento; sobre todo en el último trimestre y especialmente en el mes de la rebaja, cuando las ventas forzosas de los inversiones con restricciones deprime aún más el precio. Posteriormente, el comportamiento relativo se vuelve positiva, manteniéndose así hasta 24 meses después de la revisión a la baja, al empezar los inversores high yield a comprar ángeles caídos y tomar medidas las empresas afectadas para recuperar su solvencia crediticia.

Este patrón de comportamiento indica que, probablemente, la venta de un bono justo después de la rebaja es el peor momento posible para hacerlo.

Considerando los resultados anteriores, se plantea la cuestión de si el inversor tiene que limitarse a comprar todos los ángeles caídos, o de si existe alguna forma de diferenciar los ángeles caídos que después se recuperan de los que no.

Aquí es donde entra en juego nuestra amplia experiencia con el factor value, que se utiliza para determinar el atractivo de los bonos corporativos según su riesgo. En otras palabras, evaluamos si el precio de un bono es interesante (‘barato’), o no (‘caro’)³. Para comprobar la capacidad del factor value para seleccionar los ángeles caídos ‘adecuados’, comparamos el comportamiento de ángeles caídos con puntuaciones de valor elevada en el mes posterior a la rebaja (primer quintil, ‘Q1’) con el de ángeles caídos con puntuaciones de valor reducidas (quintil último, ‘Q5’).

El Gráfico A de la Figura 3 muestra el diferencial acumulado de rentabilidad positiva frente a homólogos de estos ángeles caídos caros y baratos según nuestro factor value; el Gráfico B muestra la diferencia de rentabilidad entre los dos grupos. Los ángeles caídos baratos (Valor Q1, línea azul) evolucionan relativamente peor hasta la revisión a la baja, para después superar notablemente a los ángeles caídos más caros (Valor Q5, línea naranja). De hecho, los ángeles caídos baratos evolucionan tan bien después de la rebaja que el rendimiento del período de análisis se vuelve positivo.

Por el contrario, los ángeles caídos caros no registran apenas reversión. Por tanto, con nuestro factor value podemos distinguir los ángeles caídos que despuntan de los que se quedan rezagados, en lugar de comprar todos los ángeles caídos indiscriminadamente.

Footnotes

¹See e.g. Norden, Weber, 2014, “Informational Efficiency of Credit Default Swap and Stock Markets: The Impact of Credit Rating Announcements”, Journal of Banking & Finance
²To construct the peer groups, we use the methodology of Ben Dor and Xu, 2011, “Fallen Angels: Characteristics, Performance, and Implications for Investors”, Journal of Fixed Income; peer groups are defined based on industry (financials, industrials, and utilities) and credit quality (A and higher, BBB, BB, B, and CCC and lower); in addition, with the exception of the lowest credit-quality category, separate buckets are constructed for short/intermediate and long maturity bonds (up to ten years and above ten years, respectively), resulting in a total of 27 peer groups.
³See our 2016 white paper “Smart Credit Investing: The Value Factor”.