Perspectivas sobre Crédito: “Race to the bottom”

Si bien reconocemos la elevada probabilidad del escenario de consenso, seguimos siendo conscientes de la fragilidad de la confianza y de la omnipresencia de los riesgos en un mundo cambiante. Dadas las ajustadas valoraciones actuales y el posicionamiento de riesgo, existe un amplio margen para la decepción.

Mantenemos una posición neutral en los mercados emergentes y con investment grade, centrándonos en generar alfa mediante la selección de emisores. Dentro del high yield, nos ceñimos firmemente a nuestro sesgo de calidad, lo cual se traduce en una beta inferior a 1. No creemos que sea el momento ideal para aumentar la beta a través de una cobertura de derivados, ya que los CDS están cotizando incluso más ajustados que los mercados al contado.

Creemos que es fundamental plantear escenarios económicos en vez de limitarse a posicionarse en un único caso de referencia. Durante el último año, el consenso del mercado ha oscilado entre los tres escenarios principales para la economía estadounidense: hard landing, soft landing y no landing. A principios de 2023, el consenso del mercado giraba en torno a una recesión en Estados Unidos. En verano, la tendencia fue hacia un soft landing y, en octubre, hacia un consenso de no landing («higher for longer»). A finales de 2023, la confianza había vuelto firmemente al escenario de soft landing, que hasta ahora sigue siendo la opinión predominante en el mercado.

Si miramos más allá de Estados Unidos, el panorama mundial ofrece una imagen totalmente diferente. China sigue experimentando una pronunciada debilidad, marcada por el hundimiento del mercado inmobiliario, que continúa lastrando la confianza. Las tasas de desempleo aumentan y se mantienen las presiones deflacionistas. No se ve el final, ya que el crecimiento monetario vuelve a desacelerarse, a pesar de los esfuerzos de las autoridades chinas por invertir la tendencia.

En 2023, la economía europea también se ha estancado, debido principalmente a una transmisión más rápida de la política monetaria, unos precios de la energía más elevados, un menor impulso fiscal y una mayor sensibilidad a la evolución de China. Esta situación es especialmente evidente en el sector manufacturero alemán, que está sufriendo la peor parte de la tensión económica. Para obtener una visión más amplia de las previsiones macroeconómicas, le recomendamos que consulte las perspectivas del equipo Global Macro de Robeco: Los riesgos no han desaparecido del todo.

¿Sigue habiendo valor? Nosotros sostendríamos que, aunque los diferenciales son muy ajustados, el investment grade y los valores financieros europeos siguen presentando un valor razonable en relación con otros mercados. Aunque el sector financiero se ha ajustado considerablemente en términos absolutos, todavía parece atractivo en comparación con sus homólogos corporativos a nivel relativo. Mantenemos intacta la tesis de inversión a largo plazo en el sector financiero, teniendo en cuenta las mejoras de las ratios de capital, liquidez y financiación desde la crisis financiera global. Además, el segmento semigubernamental y de agencias (SSA) del mercado constituye otro ámbito de valor. Pese al ajuste de los diferenciales de los swaps, estos instrumentos siguen negociándose de forma atractiva e incluso se han ampliado respecto a las TIR de los swaps.

La demanda de crédito ha sido fuerte, como demuestran los importantes flujos de entrada en estrategias de crédito tanto de inversores institucionales como minoristas. También hemos observado esta tendencia y hemos tenido noticias anecdóticas de continuas entradas en productos de vencimiento fijo. Además, existe una demanda de crédito a largo plazo por parte de las compañías de seguros que ofrecen anualidades a los planes de pensiones de las empresas. Sin embargo, esta fuerte demanda se encuentra con una oferta igual de fuerte en los mercados con investment grade. En consecuencia, tanto el mercado europeo como el estadounidense de investment grade se han expandido.

En cambio, el mercado de high yield ha experimentado una contracción debido a la combinación de empresas que han abandonado el universo tras las mejoras y las refinanciaciones fuera de los mercados públicos. La disparidad entre la oferta y la demanda es uno de los factores que contribuyen a la rentabilidad superior del high yield. Algo similar ocurre en los mercados emergentes de divisas fuertes, donde el mercado también se ha contraído a medida que las empresas encontraban otras vías de financiación, como los mercados de divisas locales.

La fuerte demanda de crédito se refleja también en la dinámica de precios del mercado de nuevas emisiones. Los emisores pueden lanzar nuevas operaciones casi sin ninguna concesión de precios, mientras que los libros suelen tener una demanda varias veces superior a la oferta. La política monetaria de los bancos centrales también puede incidir significativamente en los aspectos técnicos del mercado. La reducción de los balances sigue su curso, aunque el volumen de instrumentos de renta fija en los balances de la Fed y el BCE sigue siendo considerable. El escenario más negativo para el crédito se materializaría si no se produjeran los recortes de tipos previstos. Esto podría ocurrir si la inflación vuelve a acelerarse.