En 1994, Robeco lanzó su estrategia Emerging Markets Equities para poner en práctica su experiencia en la era de la globalización. Consideramos que el éxito depende de un estilo de inversión coherente y un equipo estable: el gestor de fondos Wim-Hein Pals lleva desde el principio gestionando la estrategia. En este documento, Wim-Hein y el gestor de fondos multiactivos Arnout van Rijn, otro veterano de Robeco, comparten cinco lecciones que hemos aprendido en estos 30 agitados años.

Robeco se incorporó a los ME para invertir en economías globales de rápido crecimiento. Sin embargo, pronto aprendimos duras lecciones sobre cómo superar potencialmente un enfoque pasivo adoptando un planteamiento táctico y perspicaz. La estrategia se lanzó en 1994, cuando se iniciaba la crisis bautizada como "Efecto tequila". En el momento en el que el peso se desplomó, México aún era un componente muy importante del índice de ME, pero lo peor de la década estaba por llegar.

Antes de invertir en un ME, hay que asumir el riesgo de divisas, del que Tailandia fue un buen ejemplo en 1997. El THB cayó del 25 al 29 respecto al USD, así que decidimos cerrar la cobertura. No obstante, el THB siguió cayendo hasta alcanzar su mínimo de en torno al 50 en 1998.

Ser consciente del riesgo de una caída de este tipo es importante a la hora de posicionarse. Con la crisis tailandesa aprendimos a evitar un error habitual en la inversión en ME: volver a entrar en un mercado demasiado rápido tras una crisis para tratar de recuperarse rápidamente. Probablemente sea mejor esperar demasiado y perderse un poco de la subida antes que precipitarse y bajar otro 20%. No cabe duda de que aprendimos la lección. Hoy en día, esta experiencia determina la forma en que abordamos países como Turquía y Argentina. Es muy importante tener paciencia y esperar a que llegue un periodo de estabilidad antes de adoptar una posición neutra previa a la sobreponderación, ya que las crisis tienden a lastrar el precio de los activos más de lo que imaginamos.

Superar el índice de referencia de forma constante dependió (y depende) mucho de una gestión activa con un proceso de inversión disciplinado. Los 30 años de rentabilidad positiva de la estrategia Emerging Markets Equities de Robeco respecto a su índice de referencia se deben, en gran medida, a empresas en las que hemos invertido durante este periodo. Por ejemplo, Samsung Electronics y TSMC son dos de las empresas que se han transformado completamente en estas décadas. Cuando visitamos Samsung en la década de 1990, era una empresa completamente diferente, pero incluso en ese momento ya sorprendía por su enfoque tecnológico. TSMC contaba con un liderazgo visionario y una ejecución inalterable que generaba confianza, incluso durante periodos cíclicos de baja rentabilidad o en los que surgían competidores.

También apostamos por temáticas estructurales, como combinar posiciones largas en consumo discrecional y posiciones infraponderadas en bienes de consumo básicos. Este ha sido un sesgo constante, pero las empresas excepcionales siguen destacando. TSMC y Samsung también son emblemáticos de un avance clave, pues el sector de la tecnología prácticamente no existía en los ME cuando empezamos. Antes dominaban los materiales, los servicios públicos y la banca, pero ahora el sector tecnológico representa en torno al 25% del índice MSCI EM.

Para los gestores de activos de ME, la crisis financiera mundial también supuso un punto de inflexión respecto a la distribución entre regiones y países, y les enseñó a mantener la lucidez. Al igual que en los mercados desarrollados (MD), en los ME se produjo una caída masiva a finales de 2008 por la que algunas empresas cíclicas experimentaron desplomes sin precedentes. En este caso, fue crucial ceñirnos a nuestro proceso y estrategia de inversión. La situación no dio un vuelco hasta marzo de 2009, cuando los ME en general experimentaron uno de los mejores años de toda su historia.

Los ME siempre se han caracterizado por ser más volátiles que los MD; pero esto ha empezado a cambiar hace poco. No nos sorprendería que la volatilidad de los ME a largo plazo se situara por debajo del nivel de los MD. Esto se debe a la mejora de los fundamentales económicos de los ME y al hecho de que las crisis financieras recientes no se originaron en ME, sino en MD. Las crisis recurrentes que sufrió Latinoamérica en las décadas de 1970 y 1980, así como la crisis de 1997 de Tailandia y el Sudeste Asiático, despertaron en los bancos de los ME mucha más cautela. Aunque no fue siempre lo mejor para los accionistas minoritarios, la capitalización de muchas instituciones financieras de los ME sí mejoró mucho más que la de los MD. Dicha cautela también alcanzó las políticas macroeconómicas, con lo que los ME se beneficiaron de unos fundamentales sólidos y políticas más flexibles.

Los tipos de interés locales también han repercutido de forma muy importante en la volatilidad y la rentabilidad. La India, Tailandia y Taiwán son excelentes ejemplos de países en los que los inversores nacionales influyen de forma decisiva en la dinámica del mercado. El aumento de la riqueza en los ME en términos de distribución de ingresos y de aumento de la inclusión financiera está potenciando este efecto. El hecho de que las instituciones y los inversores nacionales impulsen la prosperidad de los ME a largo plazo es una buena señal, puesto que muestra que el crecimiento económico y la rentabilidad del mercado de valores están relacionados. La institucionalización de los ME de renta variable ha sido un factor impulsor determinante en la India en los últimos años: ha favorecido un cambio estructural por el que la población, que cada vez tiene más poder adquisitivo, aporta efectivo al mercado de valores nacional un mes tras otro. Sin embargo, en China ha sucedido justo lo contrario. En este país, la confianza de los inversores nacionales en la renta variable ha sido un lastre en el último año, así que esta situación debe solucionarse para que la recuperación sea posible.

Hace poco investigamos el "descuento coreano", un fenómeno por el que los valores coreanos han cotizado de forma constante a valoraciones más bajas que las de empresas comparables de mercados similares. En resumen, resulta que depende de la gobernanza y la estrategia corporativa, y que es un problema que se arrastra desde hace mucho tiempo. Por resaltar de nuevo el caso de Samsung a principios de la década de 1990, identificamos las ventajas de incrementar nuestra ponderación, pero, al mismo tiempo, sabíamos que la empresa no se centraba en la rentabilidad de los recursos propios (ROE) ni en los accionistas minoritarios. En aquella época, su verdadero objetivo no era obtener una rentabilidad interesante sobre su coste de capital, sino hacerse con más cuota de mercado que nadie. Así que pasó a ser una temática a largo plazo y, conforme la empresa maduraba, empezamos a cosechar los frutos del cambio al enfoque en la ROE.

Conocer el enfoque de gestión de las empresas de los ME y determinar cuánto valor permitirán obtener tiene una gran importancia y nos resulta muy útil en todos los ámbitos de los ME en los que invertimos. El análisis del equipo de Inversión Sostenible (IS) de Robeco ha sido decisivo a ese respecto, y nos ha ayudado a identificar los riesgos de gobernanza en fases más tempranas del proceso de inversión. Asia ha intentado recuperar terreno en este ámbito. El número de OPV originadas en Asia en las dos últimas décadas ha sido espectacular. En Latinoamérica, la cultura y el comportamiento de las empresas ya eran muy parecidos a las de sus homólogas estadounidenses, posiblemente porque muchas entidades ya tenían cotizaciones ADR.

En 1994, empezamos con un análisis por fundamentales tradicional al estilo de Robeco. A principios de la década de 1990, investigamos mucho sobre factores clave y descubrimos que, en los ME, el estilo de inversión value era mucho mejor y más centrado en la rentabilidad que el estilo growth. A lo largo de las siguientes tres décadas, esto nos ayudó notablemente para superar la rentabilidad del índice de referencia. En general, en los mercados existe un comportamiento gregario, que es al que nos referimos cuando hablamos de institucionalización e inclusión financiera. En algunos mercados, los inversores minoristas hacían subir las acciones a niveles desorbitados, lo que identificábamos como una señal para reducir nuestra exposición. Además, desde el principio de nuestra trayectoria de inversión en ME, aprovechamos las clasificaciones cuantitativas de Robeco, que también se centraban en el factor value. Esa experiencia cuantitativa siempre nos ha aportado disciplina.

En cuanto al debate filosófico sobre decantarse por la inversión growth o value, nos situamos claramente en el ámbito value. Dicho esto, el debate no surgió hasta los años 2000, así que nuestra posición consistía en que no estábamos dispuestos a incurrir en sobrepagos y en que evitábamos dejarnos llevar por las modas pasajeras con el fin de centrarnos en el largo plazo. El factor momentum sigue siendo relevante en nuestro proceso de inversión en ME. Sabemos que se puede ir más allá de los fundamentales, así que merece nuestro respeto. En la experiencia de Tailandia de 1997 y 1998 mencionada antes, también usamos gráficos para evaluar el factor momentum. Consideramos que cuanto mayor es la orientación del mercado al sector minorista, mejor funciona momentum. Esto nos coloca en la cesta de "value con momentum". Sin duda, nuestra gestión no contempla una exposición profunda al factor value. En el futuro, dado que la institucionalización de los ME está aumentando, existirán menos oportunidades en las que los inversores minoritarios provoquen subidas y caídas extremas de las acciones. Independientemente de que eso ocurra o no, encaramos con confianza los próximos 30 años de inversión en ME.