El Modelo Fama-French de 5 factores: Por qué más no siempre es mejor

Tres expertos de Robeco especializados en valoración empírica de activos comparten sus opiniones sobre el modelo de 5 factores de Fama-French. Aunque reconocen las notables aportaciones de Fama y French a la literatura sobre fijación de precios de los activos, se muestran críticos con este modelo ampliado.

Los premios Nobel Eugene Fama y Kenneth French ampliaron su modelo original de 3 factores en 2015¹ y le incorporaron dos nuevos factores: inversión y rentabilidad. El modelo de 3 factores de Fama-French, presentado en 1993², explicaba la rentabilidad de las acciones a través de tres factores principales: riesgo de mercado, tamaño y valor.

• Efecto de tamaño: Los valores de menor capitalización bursátil tienden a obtener mayores rentabilidades que los de gran capitalización, sobre la base de datos históricos.

• Efecto del valor: Los valores con una relación precio/valor contable baja suelen obtener mejores rentabilidades que los que tienen una relación precio/valor contable alta.
  

En su modelo actualizado de 5 factores, Fama y French añadieron:

• Factor de rentabilidad: Los valores con alta rentabilidad operativa tienden a obtener mejores rentabilidades.

• Factor de inversión: Las acciones de empresas con un alto crecimiento global de sus activos tienden a generar rentabilidades inferiores a la media.
  

Estos dos nuevos factores suelen denominarse factores de calidad en la inversión.

Hemos preguntado a tres expertos de Robeco, que publicaron recientemente un artículo de investigación sobre este tema en el Journal of Portfolio Management³, qué opinan de este nuevo modelo. Pim van Vliet, Director de Renta Variable Conservadora y Director de Estrategia Cuantitativa, David Blitz, Director de Análisis, y Matthias Hanauer, Analista, exponen sus implicaciones.

Pim van Vliet considera que incorporar dos factores de calidad más supone un gran cambio con respecto al antiguo modelo. "Si se excluye el riesgo de mercado, el nuevo modelo duplica el número de factores hasta llegar a cuatro. Todos estos factores interactúan entre sí, lo que hace más difícil resumir la información transversal de los rentabilidades bursátiles."

David Blitz también se muestra crítico con la forma de enfocar la investigación empírica. "Este enfoque puede considerarse incluso una forma de tautología, porque utilizan cinco factores para explicar los resultados de esos mismos cinco factores."

"Los dos nuevos factores (rentabilidad e inversión) sirven así para explicar sus propios resultados. Preferiría que demostraran que con solo unos pocos factores se puede explicar el resultado de los numerosos factores que se encuentran en la bibliografía. Lo hacen en el documento de seguimiento, pero debería ser la base de su estudio."

A Van Vliet le sorprenden más los factores que no han incluido. "El nuevo modelo sigue ignorando el momentum, cuando este factor está ampliamente aceptado en el mundo académico y se utiliza desde hace 20 años."

También han omitido el factor de la baja volatilidad, aunque para Blitz esto no es una gran sorpresa. "Hay una razón práctica para excluirlo, porque no es fácil combinarlo con el factor de riesgo de mercado en el modelo de tres factores", afirma. "El factor de mercado, que es similar al factor beta del modelo de valoración de activos de capital, sigue presuponiendo una mayor rentabilidad para un mayor riesgo, mientras que un factor de baja volatilidad supondría lo contrario. Un planteamiento alternativo sería descartar por completo el factor del mercado, pero no optaron por esta medida más radical."

Blitz argumenta que Fama y French se han apresurado demasiado a añadir los dos factores. "Los dos nuevos factores que han añadido son descubrimientos relativamente recientes y la investigación acerca de estos factores en diferentes mercados y periodos de tiempo es aún limitada."

Matthias Hanauer afirma que una definición diferente de dos factores relacionados con la calidad podría ser más apropiada. "Han añadido los dos factores, pero no está claro por qué han elegido precisamente estas definiciones", indica. "En mi opinión, la definición de rentabilidad bruta dada por Robert Novy-Marx⁴ habría sido una elección natural."

Añadir dos factores es un gran paso, pero en cierto modo es solo un pequeño avance, piensa Blitz. "En el documento de AQR, 'calidad menos basura', se utilizan veinte variables de calidad subyacentes, de las cuales Fama y French solo seleccionan dos. ¿Por qué quedarse con dos pudiendo seleccionar veinte? ¿Por qué seleccionar esas dos variables en concreto? Aún quedan muchas preguntas sin respuesta." No me malinterpreten, añade. "No estoy en contra de estas dos variables adicionales, pero ¿por qué les han dado un estatus especial al incorporarlas un modelo, mientras que hay muchas otras variables disponibles?"

Según Hanauer, los dos factores de calidad contradicen conclusiones anteriores de Fama y French. "En su documento de 2008, Dissecting Anomalies,⁵ afirmaban que las anomalías del crecimiento y la rentabilidad son menos sólidas. Sin embargo, en su modelo de 5 factores utilizan exactamente esta misma variable de crecimiento de los activos en su factor de inversión.

Los tres expertos están divididos sobre cuáles serán las principales implicaciones del modelo de 5 factores. Blitz sugiere que es posible que Fama y French se hayan distanciado de su firme creencia anterior en los mercados eficientes, en los que la relación entre riesgo y rentabilidad es lineal y positiva.

"El modelo de tres factores seguía encajando en esta creencia, pues consideraban el tamaño y el valor como factores de riesgo, al igual que el riesgo de mercado en el modelo de valoración de activos de capital. Pero ahora ni siquiera se molestan en explicar cómo encajan los dos nuevos factores de calidad en su antiguo marco, o si existen explicaciones conductuales para estos factores."

Hanauer ve el lado positivo del nuevo modelo. "Pese a todas las críticas, el artículo llena un vacío en la literatura sobre estos dos factores de calidad." Van Vliet afirma que Fama y French hicieron un gran trabajo con su modelo original de 1993 al reducir el número de factores que se propusieron en distintos trabajos de los años ochenta. "Y ahora han añadido dos más. Estos factores adicionales darán que pensar en los próximos años."⁵

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