Beleggingsdoelen realiseren met factoren: specifieke factorexposure

Factorbeleggen won eind vorig decennium sterk aan populariteit, maar veel beleggers profiteerden toen al lang van individuele factorpremies. Waardestrategieën zijn hier een mooi voorbeeld van. Deze maken gebruik van het waarde-effect: de empirisch bewezen tendens dat goedkope effecten, gemeten door bijvoorbeeld koers/boekwaarde, een hoger rendement genereren dan de markt.

Al decennialang pleiten prominente beleggers ervoor om effecten te kopen die worden verhandeld onder hun intrinsieke waarde. Daarnaast bieden veel traditionele actieve beleggingsbeheerders zogenoemde waardestrategieën. Begin jaren 30 van de vorige eeuw¹ pleitten Benjamin Graham en David Dodd van de Columbia Business School al voor beleggen in ondergewaardeerde aandelen. Later werd Warren Buffett beroemd dankzij zijn zeer succesvolle beleggingsfilosofie die grotendeels gebaseerd was op hetzelfde principe.

Daarom zijn de laatste tijd veel beleggers overgestapt op factorbeleggen. Dat is namelijk een systematische en goedkope manier om exposure te verkrijgen naar een bepaalde factorpremie, zoals value of momentum, of naar een specifieke groep factoren. Sterker nog, uit een recent onderzoek van FTSE Russell onder beleggers bleek dat het verkrijgen van specifieke factorexposure de vijfde plaats inneemt op de lijst van belangrijkste beleggingsdoelen. Daarom zijn ze factorstrategieën gaan overwegen.

Strategieën die zich richten op een handvol grondig onderzochte factorpremies, genereren afwijkende rendementen die statistisch en economisch significant zijn. Dit blijkt uit tientallen jaren wetenschappelijk onderzoek, zoals we ook al hebben besproken in een eerder artikel uit deze reeks. Deze factorpremies zijn afzonderlijke verschijnselen, die naast elkaar bestaan en zijn waargenomen in verschillende markten en beleggingscategorieën.²

Daarom leiden verschillende factorpremies normaal gesproken ook tot afwijkende beleggingsresultaten. In Figuur 1 is dit weergegeven. Daarin staan de Sharpe-ratio en de informatieratio die vier generieke singlefactorstrategieën in de periode van juni 1988 tot december 2015 hebben gerealiseerd. Deze strategieën beleggen in wereldwijde aandelenmarkten en zijn gebaseerd op populaire aandelenindices, zoals de MSCI World Value Weighted Index, de MSCI World Momentum Index, de MSCI World Minimum Volatility Index of de MSCI World Quality Index.

De verschillen tussen singlefactorstrategieën zijn niet alleen zichtbaar over langere periodes. Zo kunnen factorpremies op kortere termijn te maken krijgen met periodes van underperformance of outperformance, ten opzichte van zowel de markt als andere factorpremies. Deze periodes kunnen jarenlang duren.

Al deze bevindingen laten zien hoe de performance van afzonderlijke factoren uiteen kan lopen door de jaren heen. Het is dan ook zinvol om de exposure per factor te bepalen en met behulp van singlefactorstrategieën in elke afzonderlijke factor te beleggen, afhankelijk van de behoeften en prioriteiten van elke belegger. Zo kunnen beleggers met een duidelijke voorkeur voor inkomsten meer beleggen in lagevolatiliteit- of waardestrategieën. Die genereren doorgaans namelijk een hoog dividendrendement. Andere beleggers willen misschien liever de omloopsnelheid beperken. Zij kunnen ervoor kiezen om niet te alloceren naar de momentum-factor, omdat die over het algemeen leidt tot meer verloop in de portefeuille.

Het monitoren en aanpassen van de exposure naar individuele factoren, op basis van de strategische belangen van elke belegger, lijkt op papier een eenvoudige taak. In de praktijk komt er echter veel meer bij kijken. Over dit onderwerp zijn talloze wetenschappelijke stukken geschreven. Daarnaast zijn er veel producten beschikbaar voor het meten van de exposure naar kwantitatieve factoren en hun performance-attributie. Robeco heeft zelf ook zo'n tool ontwikkeld.

Toch blijft het vaak een uitdaging om de exposure naar deze factoren nauwkeurig te meten. Dat geldt vooral voor de minder geavanceerde beleggers, die vaak niet over de benodigde middelen beschikken. Veel academici en professionals waarschuwen voor de gevaren van slecht ontworpen of ongeschikte modellen.³

Zonder de juiste meetmethode kunnen beleggers bijvoorbeeld de systematische exposure naar een bepaalde factor aanzien voor alpha die is gegenereerd door een actieve portefeuillemanager. Dat verklaart ook waarom vermogensbeheerders steeds vaker (multifactor)oplossingen bieden die exposure verschaffen naar een vooraf bepaalde mix van factoren.

Een andere gevaarlijke valkuil voor beleggers die specifieke factorexposures willen, heeft te maken met de manier waarop factoren op elkaar reageren, en in sommige gevallen met elkaar botsen. Generieke singlefactorstrategieën negeren deze interacties meestal, waardoor hun factorexposure niet optimaal is. Dit kan bijvoorbeeld leiden tot een waardestrategie met een zeer negatieve exposure naar momentum.⁴ Dit onderstreept de noodzaak van efficiënte factorstrategieën, die verfijnde factordefinities hanteren om een negatieve exposure naar andere bewezen factoren te voorkomen.