Beleggingscategorieën en de olifant in de kamer

De vier belangrijkste beleggingscategorieën – aandelen, staatsobligaties, bedrijfsobligaties (credits) en grondstoffen – gaan allemaal uit van verschillende aannames over het waarschijnlijke toekomstige beleid van centrale banken, zegt hij. Een dalende rente zou iedere beleggingscategorie op een andere manier beïnvloeden en daarom is het belangrijk om de juiste uitkomsten in te prijzen, maar welke beleggingscategorie heeft het bij het juiste eind?

“De hele markt is afhankelijk geworden van cijfers en probeert een trendbreuk te ontdekken die ertoe leidt dat centrale banken de rente verlagen, of dat sneller doen dan verwacht”, zegt Graham, hoofd van Sustainable Multi-Asset Solutions bij Robeco. “Binnen beleggingscategorieën zijn de aannames consistent. Doen we echter een stapje terug, dan zien we dat de aannames in de verschillende beleggingscategorieën dat niet zijn.”

Hij zegt dat de huidige staat van de markten doet denken aan een oude boeddhistische tekst, de Tittha Sutta. Die vertelt het verhaal van vier blinde mannen die gevraagd worden om verschillende delen van een olifant aan te raken, een dier dat hun onbekend is. Degene die bijvoorbeeld de slurf van de olifant aanraakte, had een andere ervaring dan degene die zijn oren aanraakte.

“Elk van de mannen beschrijft zijn eigen ervaring en kan zich niet verplaatsen in de ‘waarheid’ van de andere mannen over hún ervaring”, zegt Graham. “Het spreekt voor zich dat hun observaties niet leidden tot de ontdekking van de olifant, of tot begrip over de waarnemingen van de anderen. Dit zien we nu ook op de markten.”

Volgens hem is dit verschijnsel te zien in de twee best presterende beleggingscategorieën van het jaar: goud prijst in wezen een economische neergang in, terwijl aandelen nog altijd een opleving verwachten.

“Goud doet het dit jaar beter dan aandelen, ondanks een sterke Amerikaanse economie en een hogere reële rente (bankrente minus inflatie). Daarom wordt het nu gezien als een risicodragende belegging in plaats van een opslagplaats van waarde”, aldus Graham. “De vraag naar goud vanuit China is toegenomen, doordat de lokale bevolking uit bezorgdheid over de binnenlandse bankensector en dalende huizenprijzen op zoek is gegaan naar een veilige haven.”

“Aandelen worden gedreven door de AI-hausse, waarbij analisten verwachten dat bedrijven de verwachtingen voor de winstgroei blijven overtreffen om de waarderingen te rechtvaardigen. Buiten IT-gerelateerde bedrijven wisten vooralsnog echter alleen financiële instellingen deze verwachting waar te maken. Mogelijk prijzen aandelen dus een economische opleving in, vooral nu de wereldwijde renteverlagingscyclus op stoom komt.”

“Dit werd bevestigd door Amerikaanse smallcaps, die het in juli in slechts een paar dagen tijd 10% beter deden dan largecaps – het soort omslag dat we hebben gezien op de bodem van bearmarkten.” Maar gaat er een bearmarkt komen? De Amerikaanse optiemarkt prijst op dit moment een kans van 37% in dat er zich tegen het einde van het jaar een aandient.

Bedrijfsobligaties en staatsobligaties zijn veel rentegevoeliger, aangezien beide beleggingscategorieën in waarde dalen als de rente weer zou stijgen. “Credits en highyieldobligaties zijn veerkrachtig gebleven, ondanks de rentestijgingen en de zorgen over bedrijven die hun schulden moesten herfinancieren tegen een hogere rente”, zegt Graham.

“De vrees dat een vertragende economie en afzwakkende winstgroei zouden leiden tot een stijging van de default rates was beperkt, en de rugwind van de lagere rente als gevolg van de verlagingscyclus heeft de vooruitzichten verbeterd. Dit is in lijn met de rally van rentegevoelige aandelensectoren, zoals REIT's, telecom, nutsbedrijven en Amerikaanse smallcaps.”

“Wereldwijde staatsobligaties hebben dit jaar moeite om de basisrente te overtreffen en hun yield curves zijn vooruitgelopen op renteverlagingen. Dat heeft geleid tot een instorting van de termijnpremie, die beleggers vragen voor het lenen van geld over een langere periode, en tot een neerwaarts hellende curve.”

“Om de lange rente in de Verenigde Staten (VS) boven de korte rente te laten uitkomen, is een forse renteverlagingscyclus van zo'n twee procentpunten nodig. Dit wijst op een terugkeer naar een gemiddelde reële rente, een gemiddelde verlagingscyclus en een terugkeer naar het monetaire beleid van na de grote financiële crisis.”

Tot slot blijven grondstoffen – met uitzondering van goud – achter bij andere markten. “Dat is niet verrassend gezien de wereldwijde malaise in de productiesector, die een voortzetting van de zwakke vooruitzichten bevestigt”, zegt Graham.

“Al met al lijken grondstoffen, goud en staatsobligaties te wijzen op een forse vertraging, wat inhoudt dat de rente kan worden verlaagd in lijn met historische uitkomsten (waaronder recessies). Aan de andere kant prijzen credits en aandelen veel rooskleuriger vooruitzichten in, met een aantrekkende activiteit en winstgroei.”

Welke beleggingscategorie heeft het bij het juiste eind? “Gewoonlijk zouden we er instinctief van uitgaan dat de obligatiemarkt gelijk heeft. De vraag is dan ook of het signaal van de omgekeerde yield curve, als voorbode van een recessie, defect is of gewoon nog niet is uitgekomen. Over het algemeen lijkt de consensus eerder het gemiddelde aan te houden van de extreme uitkomsten dan de consistentie tussen verschillende beleggingscategorieën weer te geven – net als de blinde mannen in het verhaal over de olifant”, concludeert Graham.

“Als we een stap terug doen, zien we dat de echte olifant in de kamer de liquiditeit is. De opeenstapeling van kwantitatieve verruiming, een decennium van noodrentes en meer recent hogere overheidsuitgaven betekent dat er een overschot aan geld is en een gebrek aan beleggingsmogelijkheden. Daarom hoeven er geen allocatiebeslissingen te worden genomen.”

“De Federal Reserve die aan een diepe renteverlagingscyclus begint, zonder een negatieve economische gebeurtenis, zal die olifant blijven voeden.”