Quels attributs faut-il pour briller dans l’investissement en crédit ?

Dès lors, comment les investisseurs peuvent-ils tirer le meilleur parti du facteur valorisation pour bénéficier d’une surperformance constante au fil des cycles du marché ?

La réponse réside dans l’adoption d’une approche d’investissement contrariante. Les marchés du crédit sont souvent façonnés par des biais comportementaux, ce qui entraîne des périodes tantôt de survalorisation, tantôt de sous-valorisation. Les investisseurs ont tendance à s’affoler face aux événements du marché ou aux événements macroéconomiques, guidés par leurs préférences pour le marché intérieur et une réaction émotionnelle plus forte aux pertes qu’aux gains équivalents. Cette vague de ventes motivée par la peur, souvent à n’importe quel prix, met au jour les inefficacités du marché, et c’est au niveau de ces inefficacités que les investisseurs contrariants peuvent dénicher des opportunités de style « Value » convaincantes.

Notre quête d’alpha nous fait sortir du sentier battu par le troupeau. Cela fait 15 ans que nous appliquons une stratégie d’investissement contrariante, étayée par une recherche macroéconomique « top-down » exhaustive et une analyse approfondie des entreprises. Notre capacité à ajouter un risque crédit dans des marchés volatils et en décrochage, tout en réduisant notre exposition aux marchés coûteux, s’est révélée cruciale à l’heure de générer une surperformance constante à travers différents cycles de marché.

Le graphique ci-dessous illustre notre positionnement « top-down » en matière de risque (beta) dans notre stratégie de crédit d’investissement mondiale ces 10 dernières années. Un bêta supérieur à 1 indique que le portefeuille présente un risque crédit accru, mesuré par la Duration Times Spread (DTS), par rapport au marché dans son ensemble. Inversement, un beta inférieur à 1 signifie que le portefeuille comporte un risque crédit moindre que celui associé au marché dans son ensemble.

Forts d’une longue tradition d’application de stratégies contrariantes visant à identifier des opportunités sur les marchés du crédit, les deux exemples suivants illustrent comment la valeur a été exploitée efficacement pendant les périodes de turbulences des marchés.

Lorsque la pandémie de Covid-19 s’est déclarée au début de l’année 2020, la réaction des gouvernements a été de geler les économies, et les marchés financiers ont réagi brutalement à la nouvelle, ce qui a entraîné une lourde chute du cours des actions et du prix des obligations d’entreprise. En utilisant les Perspectives trimestrielles Crédit, nous avons commencé à identifier les opportunités de valeur sur les marchés mondiaux du crédit. Au vu de l’engagement des gouvernements et des banques centrales à soutenir l’économie par le biais de mesures d’aide financière et d’un assouplissement des conditions monétaires, nous avions foi en la capacité des grandes sociétés investment-grade bien gérées à résister à des confinements prolongés.

Nous avons donc commencé à investir dans la dette d’entreprise de haute qualité aux États-Unis et en Europe. Cette manœuvre a permis de porter la duration du portefeuille de moins de 1 au début de l’année à 1,5 à la fin du mois de mars 2020. Après le choc initial et les interventions ultérieures visant à soutenir l’économie et les marchés, les marchés financiers ont connu un rebond significatif, et les obligations d’entreprise que nous avons acquises ont enregistré des performances exceptionnelles. Lorsque ces obligations d’entreprise sont revenues à leur valeur normale ou à leur juste valeur, nous avons pris des bénéfices et réduit la voilure. Ces mesures ont permis de ramener le beta du portefeuille en dessous de 1.

En mars 2023, après une série de faillites de banques régionales américaines et le mariage forcé de Credit Suisse avec UBS, la dette subordonnée (CoCo AT1) a été entièrement dévalorisée. Le marché a réagi brutalement, mettant sous pression la dette bancaire, en particulier les CoCos AT1. Conformément à notre stratégie d’investissement contrariante, nous avons commencé à ajouter du risque dans les grandes banques européennes bien diversifiées, dans lesquelles notre analyse Crédit « bottom-up » n’a pas décelé de problèmes fondamentaux et dont la valorisation des obligations est devenue très attractive. Nous avons évité les banques américaines ou européennes en difficulté, nous concentrant plutôt sur des établissements de plus grande taille et stables. Après le choc initial, une fois qu’il est devenu évident que les grandes banques diversifiées n’étaient pas touchées, les prix de la dette bancaire ont fortement rebondi, ce qui a contribué à notre performance. À mesure que nos positions en dette AT1 de ces grandes banques diversifiées ont surperformé le marché, nous avons progressivement pris des bénéfices.

L’investissement contrariant va dans les deux sens. Lorsque les marchés du crédit ou certains segments des marchés du crédit ont un accès de faiblesse, nous cherchons activement à ajouter du risque dans les obligations d’entreprises sous-valorisées. Cela dit, une fois que les marchés semblent avoir intégré toutes les bonnes nouvelles et deviennent complaisants, nous réduisons le risque et attendons des opportunités de style « Value » plus alléchantes.

Cette approche contrariante constitue l’ADN de notre stratégie d’investissement et va plus loin que les ajustements de risque au niveau du portefeuille pour s’appliquer aux titres individuels. Si les obligations d’entreprises baissent en raison de réactions excessives du marché, telles que des avertissements sur les bénéfices, nous voyons cela comme une éventuelle opportunité d’achat, à condition que notre recherche sur le crédit confirme qu’il ne s’agit pas de « value traps ». De même, lorsque les prix des obligations d’entreprise deviennent surgonflés en raison d’un optimisme excessif, nous réduisons notre exposition.

En appliquant scrupuleusement cette approche au quotidien, conjuguée à une gestion des risques solide, nous visons à générer une surperformance constante tout au long des cycles de marché, tout en maintenant un niveau de risque maîtrisé.