Credit Outlook: Plus ça change

Quella di Macron è una mossa rischiosa, che potrebbe consentire al partito di destra di Marine Le Pen di arrivare al governo. Finora la volatilità che ne è seguita ha inciso soprattutto sulle obbligazioni bancarie e sovrane francesi. Il mercato non sembra temere tanto una “Frexit”, quanto la possibilità che la troppa generosità fiscale provochi un ulteriore deterioramento delle già tese metriche di credito a livello sovrano.

Mentre scriviamo non sappiamo ancora quale sarà l’esito delle elezioni, ma questo episodio ci ricorda come gli eventi inaspettati possano generare una notevole volatilità. Chiaramente, questa volatilità è più sentita quando le valutazioni sono elevate e il consensus è orientato quasi tutto nella stessa direzione.

Miriamo ad assumere un posizionamento più neutrale nei mercati investment grade ed emergenti, concentrandoci sulla generazione di alpha attraverso la selezione degli emittenti. Nel segmento high yield manteniamo il nostro orientamento alla qualità, che si traduce in un beta inferiore a quello del benchmark (cfr. l’Outlook del team Global Macro).

I dati economici statunitensi continuano a segnalare una buona tenuta dell’economia. In effetti, la maggior parte degli osservatori ha abbandonato l’idea che l’economia debba subire una battuta d’arresto o una contrazione a causa del ciclo di inasprimento monetario più aggressivo degli ultimi anni. Il consensus continua a propendere per uno scenario ideale caratterizzato da un rallentamento della crescita, da un raffreddamento dell’inflazione e dalla prospettiva di tagli imminenti dei tassi. Se si concretizzasse, questo scenario dovrebbe fornire una solida spinta fondamentale agli investimenti obbligazionari, sia nei tassi che nel credito.

In Europa il dibattito è più sfumato. All’inizio del mese la Banca centrale europea ha effettuato la prima riduzione dei tassi d’interesse, anche se la Presidente Lagarde ha sottolineato che gli interventi futuri saranno dipendenti dai dati. È vero che le aspettative di crescita sono migliorate nel corso dell’anno e che la fiducia dei consumatori è visibilmente aumentata, ma le recenti turbolenze politiche (e geopolitiche) rendono il futuro più imprevedibile.

I fondamentali societari sembrano nel complesso solidi. Nell’universo investment grade, l’allungamento aggressivo delle scadenze del debito a fronte dei rendimenti molto bassi dell’era post-Covid ha chiaramente isolato molti emittenti dai rialzi dei tassi d’interesse. Nei mercati investment grade e high yield la leva finanziaria ha registrato un lieve aumento rispetto ai minimi recenti, ma non sembra motivo di grave preoccupazione. Analogamente, gli indici di copertura degli oneri finanziari sono diminuiti, ma rimangono a livelli sostenibili. Nel complesso, i margini e la liquidità sono ancora elevati. I tassi di default nel segmento high yield sono saliti negli ultimi trimestri, ma restano su livelli relativamente bassi. Le scadenze in arrivo nell’high yield, almeno per il resto di quest’anno e per il prossimo, sembrano gestibili. Per quanto possa rivelarsi penalizzante per alcuni emittenti, l’aumento del costo del debito potrebbe costituire anche un forte incentivo a ridurre l’indebitamento.

In qualità di investitori nel credito, per giudicare il valore nel mercato ci concentriamo prevalentemente sugli spread. Dall’esame dei dati degli ultimi 20 anni si evince che gli spread delle obbligazioni investment grade statunitensi sono attualmente molto ristretti. Ciò vale in special modo per i titoli industriali, i cui differenziali di rendimento si collocano attualmente intorno al 4° percentile delle osservazioni storiche. In confronto, le valutazioni delle emissioni in euro non sembrano altrettanto tese, in quanto gli spread si aggirano intorno al 50° percentile rispetto allo stesso periodo. In entrambi i casi, i titoli finanziari sembrerebbero offrire un miglior valore in termini relativi rispetto agli omologhi non finanziari.

Un quadro analogo si riscontra nell’high yield. Il mercato statunitense sembra costoso rispetto a quello dei titoli in euro, anche se, con gli spread che si collocano intorno al 23° percentile, è difficile trovare valutazioni interessanti nel mercato in EUR considerato a sé stante. L’eccezione degna di nota è rappresentata dal segmento con rating CCC, dove si trovano gli emittenti in maggiori difficoltà. Spesso diciamo che questi titoli offrono un “rendimento/spread fantasma”, poiché è difficile che venga realizzato.

Nell’ultimo trimestre del 2023 il mercato del credito è parso accogliere di buon grado la prospettiva di una riduzione significativa dei tassi di policy nel corso del 2024 e oltre, che alleviava al contempo i timori di recessione. Tuttavia, finora il 2024 si è caratterizzato essenzialmente per un ridimensionamento di queste aspettative, per quanto concerne sia i tempi che l’entità dell’allentamento monetario.

Può dunque sembrare controintuitivo che gli spread creditizi abbiano continuato a restringersi mentre è aumentata la probabilità di tassi d’interesse “più elevati più a lungo”. Perché allora la domanda di credito rimane tanto robusta, anche a fronte di spread molto ristretti e di un possibile eccesso di offerta?

La risposta, a nostro avviso, risiede nel “rendimento all-in”, potenzialmente considerato prioritario da molti investitori rispetto agli spread.

Come già esposto in dettaglio, sappiamo che gli spread creditizi segnalano valutazioni tutt’altro che convenienti agli attuali livelli. Tuttavia, se esaminiamo la situazione attraverso la lente dei “rendimenti all-in”, vediamo un quadro diverso. Prendendo a riferimento l’ultimo decennio, i rendimenti della maggior parte dei segmenti creditizi globali si collocano attualmente al di sopra dell’80° percentile delle osservazioni storiche.

Benché si debba sempre cercare di capire e rispettare i fattori tecnici, l’esperienza ci insegna che questi possono cambiare molto velocemente. Un rapporto squilibrato tra domanda e offerta può condurre a livelli di spread molto più ristretti, o più ampi, di quanto normalmente giustificato dai fondamentali, anche per periodi di tempo molto lunghi.