Dazi e guerra commerciale: commento dei mercati

GIOVEDÌ, 10 APRILE

12:00 CET

Market Flash Podcast – Vendere sui rialzi o comprare sui ribassi?

Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions

È bastato un battito di ciglia del presidente Trump e i mercati di tutto il mondo sono andati in rally. Si tratta di un’occasione per ridurre l’esposizione al rischio o siamo tornati in modalità “risk-on”? La Cina si trova ad affrontare dazi ancora più elevati, mentre lo status del dollaro USA come bene rifugio – storicamente solido – comincia a mostrare qualche debolezza.

Transcript

Voice over: This podcast is for professional investors only.

Erika van der Merwe (EM): Welcome to Robeco's market flash. US tariff policy has taken another dramatic turn, and financial markets are in their latest wave of adjustment to the news. Joining me from London to assess the latest market events is Colin Graham, co-head of Robeco's Investment Solutions business. Welcome back Colin.

Colin Graham (CG): Hey, Erika. It's good to be back.

EM: Yeah. And I'm sure you've had a tough night. You really sent out commentary early this morning. So what exactly has happened? And how are markets reading the latest developments?

CG: Well, we'll find out later in the week when things calm down. But initially, when we've talked about what was going to stop equity markets falling, that was either Fed rate cuts or increased liquidity like QE from the Fed, or indeed, Trump blinking on his tariff policies. And what we got last night was Trump has blinked and therefore has reduced tariffs on the rest of the world. But he has kept his tariffs – and he's actually increased the tariffs – on China.

EM: So why this radical about-turn in policy? I mean you said he's blinked. I've seen his political supporters having a completely different view, saying that it's just brilliant negotiation skills that he's shown here. So why the change?

CG: Well, the negotiation skills... Yeah. They're saying “Oh yes, he's got every leader around the world lining up outside his office to do a deal with him.” So, you know, I hate to say this, but Trump still probably thinks he's in some sort of reality TV show here. But unfortunately, there are real-world consequences for these decisions that he's making. So what's the about-face? The about-face is the bond market. So there is no put on the equity market. There's a put on the bond market from Trump. He realizes that higher lending rates causes the economy to slow. You know, he's a property guy. He understands that. So the bond market is very important. Plus the debt is held by the lower-income structures within the US. So, higher bond yields affect his base more than lower equity markets. The second one: there may have been some dissent within the Oval Office and within his party. So Bessant definitely had a conversation with Trump about the efficacy of what he was doing. Secondly, I'm sure his party told him “if you want tax cuts, then you're going to have to make sure we get the votes in Congress”. And at the moment, you could start losing votes and therefore this is not going to pass. Therefore, you better think about what you're doing. And then thirdly, you know, Trump's second objective has been to isolate China. And this is the mandate he's run on. And these tariffs are actually having the opposite effect. And actually countries were moving closer to China's orbit, and away from the US, rather than causing China to get isolated.

EM: Colin, picking up on the point around the US bond market – US long Treasury yields. So initially with the announcement of the tariffs, you saw US long bonds rallying. So yields coming down. So it was almost mission accomplished. This is positive for the US electorate. However, we've seen bond yields whipsawing since then. What do those swings say about market sentiment more generally, and to what extent, though, have some of these shifts been just for technical reasons?

CG: Yeah. So for multi-asset 101, the diversification between equities and bonds is your number one investment thesis. However with equity markets falling and bond yields rising – when I say bond yields rising I mean bond prices falling as well as equity prices – you know, this doesn't bode well from that perspective. We think there's been two reasons for that. We were talking to our Asian colleagues, who are much closer to the market out there, and they’re saying that there has been some selling of Treasuries as countries have been trying to protect their own economies, protect their currencies, and divest away from US treasuries. The second one is where we see margins rise, and the calls from brokers to post more collateral for leveraged positions at hedge funds. You know, we've talked about this in one of the earlier podcasts. The brokers and the clearinghouses are questioning whether bonds are necessarily enough collateral and whether you actually have to post cash rather than bonds. And so this has moved people to selling their bonds to get cash. And, you know, that's one of the reasons we saw such violent movements in the more fragile bond markets like Australia, the UK, New Zealand rather than Germany, who's still seen as a risk-free asset.

EM: But that begs the question, then, are Treasuries and US Treasuries in particular still a safe haven for global investors?

CG: I think in the short term, then you have to still assume that. However, there are cracks. And if you start saying that Treasuries are no longer a safe-haven asset, then you have to go back to your assumptions about your strategic asset allocation and all the views you have on risk premiums. And I think that will take a much longer time to seep into investors psyche than today. But you could see that there’s cracks appearing in the rock-solid Treasury market’s safe-haven status.

EM: But it also goes back to a point you made earlier this week in the first podcast. In this episode, Colin, where you said we could be facing a complete rehaul of the way the global economy and financial markets work.

CG: Yeah. And I think the blinking on the tariffs really sort of said, okay, we're not there. And we've seen such polar opposites that you get one little change, and then everybody runs from one side of the boat to the other side of the boat. But remember, the Titanic is still on a tariff course. So tariffs are still higher now than they were. So, okay, they're not as bad as announced. But as you said Erika, this is the art of the deal. And, you know, this is what's been lauded by the staunch Republicans saying, this is all part of the process.

EM: And part of the plan. Now, do you think there is hope for a negotiated de-escalation with China in particular. But of course there's Europe, there's Canada. So is there hope for this complete return to the way things were before. Can we put the genie back in the box?

CG: I don't think so. I think Pandora's box has been opened on this one. And Trump's just letting hope out as the final ghost to come out of Pandora's box. So, in our view, China seems very locked in to try tariffs and escalation here. They're very clear that they want to defend this. They see it as an existential risk to their way of life. And so, you know, I don't see any de-escalation there. Yeah, they might cut the tariffs back a little bit, but the direction of travel is set. Europe might be a bit more pragmatic. The Canadians, you know, I think they started this pushback. And I think they'll continue to push back. But what really highlights to me is that I don't think the Republican Party and Donald Trump really understand the cultures of these countries. And if he understood that, then I think he would think about making different decisions. So, let's watch this space.

EM: So with China willing to double down back. to fight this till the end, they've got the firing power to keep going?

CG: Yeah. And we've seen that they're having a meeting this morning, the Communist Party. And they are thinking about stimulus. And we know that presidency has gone to and is going to their trading partners in Asia and Southeast Asia. And this really means that China is very happy with the orbit that it's in. Yes, it's going to hurt, because the export part of their economy is not going to work. However, for many, many years, many economists have said that China has to rebalance away from manufacturing to more domestic demand. So this could speed up the process. And therefore, you know, that could actually make China a lot stronger in the future, because it's a self-sustaining economy. So it can create its own demand. And therefore you get the increased bipolar world that we've been talking about in our five-year Expected Returns for the last couple of years.

EM: So it's clear uncertainty remains. Confidence has sunk, it hasn't been rekindled. Businesses’ CapEx plans hang in the balance. Recession risk prevails. How do you read that? Are you willing to commit to, for instance, your growth outlook?

CG: So we've had a investor meeting already this morning. And, there was a difference of views around the table, which is great because we're a multi-asset team, so that's what you expect, but we're holding steady now. So we're underweight equities, we're underweight credit. And we have a long gold position and we're overweight cash. So we're more willing to see where this goes before we put a more defensive tilt on our portfolios right now. We think it could go further. But again, you know, we're at the mercy of announcements coming out of the US.

EM: Colin. Thanks. Great insights, as always from you.

CG: Thank you very much, Erika. Talk again soon.

EM: Yes. Well, perhaps. Hopefully not. Um, and to listeners indeed on that point, stay tuned for more market flash updates from Rebecca as the events unfold.

Voice over: Thanks for joining this Robeco podcast. Please tune in next time as well. Important information. This publication is intended for professional investors. The podcast was brought to you by echo and in the US by Robeco Institutional Asset Management, US, Inc., a Delaware corporation, as well as an investment advisor registered with the US Securities and Exchange Commission. Robeco Institutional Asset Management US is a wholly owned subsidiary of Orix Corporation Europe N.V., a Dutch investment management firm located in Rotterdam, the Netherlands. Robeco Institutional Asset Management B.V. has a license as manager of Ucits and AFS for the Netherlands Authority for the Financial Markets in Amsterdam.

MERCOLEDI, 09 APRILE

17:00 CET

Update on market and positioning of Robeco High Yield Bonds strategy

Sander Bus, CIO High Yield, Portfolio Manager

Evolving tariff policy and market response
President Trump's tariff policy has evolved from a negotiation tool to a committed policy, resulting in a fierce market sell-off. This has resulted in the high yield market pendulum swinging from complacent to capitulation with indiscriminate selling. As a result, high yield credit spreads have widened significantly, moving from record lows to levels at or above long-term medians.

Increase beta while maintaining quality approach
As contrarian investors, we aim to capitalize on wider, more attractive credit spreads despite the current macroeconomic uncertainty. To do this, we gradually increased the credit beta towards 1.0 through CDS indices (CDX), which are highly liquid instruments that tend to react faster than cash credit markets. In the early stages of a sell-off, CDX spreads typically widen more quickly; in the second phase, as fund flows turn negative, cash bond spreads tend to widen further due to the addition of a liquidity premium. Therefore, we consider CDS indices to be well suited to increase credit risk in the current market environment.

We continue to follow a quality-biased approach, remaining underweight distressed segments and maintaining a preference for European over US high yield.

15:00 CET

The shadow of US exceptionalism

Peter van der Welle, Strategist Sustainable Multi Asset Solutions

The tariff tango continues. On April 9, China faced a 104% tariff on its exports to the US, following a series of retaliatory tariffs. This tit-for-tat dynamic has led to significant market disruptions, with the S&P 500 losing over 20% since February.

The latest update by strategist Peter van der Welle argues that the US trade deficit is a result of domestic economic factors rather than trade policy alone. Trump's tariff policy is criticized for being inconsistent and conceptually flawed, with errors in the calculation of reciprocal tariffs.

First, as many economists have pointed out, trade balances are the result of savings/investments ratios, not of trade policy. Actions undertaken by domestic actors (consumers, producers) matter as much as the actions of foreign entities. China’s accession to the WTO in 2001 certainly posed a negative shock to the US trade balance by lowering global demand for US exports, aggravated by an undervaluation of the renminbi and state aid to Chinese exporters.

Internally inconsistent
Second, Trump’s tariff policy is internally inconsistent, as tariffs can’t be effectively used as both a negotiating tool and a tax revenue tool simultaneously. It’s either luring companies back into the US to rebuild the US manufacturing base and forcing other countries to lower their tariff rates in exchange, or it means sticking to tariffs as an important revenue source, like the US pursued in the late 19th century.

Third, the details of Trump’s tariff policy contain conceptual flaws. The reciprocal tariffs that some 60 countries now have to deal with have nothing to do with reciprocity. as they are clearly in excess of the tariffs that countries are levying the US on its exports. This excessive, retaliatory punch is the result of establishing the reciprocal tariff rate to be equal to the ratio of the bilateral trade balance a country has with the US as a percentage of imports from that country.

Atlas is now Adrift
The disruption in global trade that is building now shows that the tectonic plates of the global economy are about to shift. Our medium term bear case, ‘Atlas Adrift‘, that we forecast in Expected Returns 2025-2029 has come to the fore. In this scenario, we foresaw an accelerating transition towards a multipolar world, creating stagflation. We have upgraded the probability of this scenario now from 30% to 45%.

Trascrizione

Colin Graham risponde a cinque domande dei clienti durante il podcast Market Flash con Erika van der Merwe.

Innanzitutto qual è la tua opinione generale sulle tariffe annunciate e sulle loro implicazioni economiche. Ritieni che si tratti di una svolta epocale? Ha avuto un impatto sulle prospettive a lungo termine o anche sul processo di investimento?
L'aumento dei dazi ha messo in discussione la possibilità che i benefici del commercio globale e del libero scambio possano subire un'inversione di tendenza. La domanda che ci poniamo ora è se dobbiamo abbandonare i modelli economici che abbiamo utilizzato negli ultimi 40 anni o se stiamo solo assistendo a uno di quei 'spasmi' temporanei del mercato. E questo, credo, riguarda direttamente le tariffe. È davvero un cambiamento di equilibrio? È ancora troppo presto per dirlo, poiché non conosciamo ancora gli obiettivi finali degli Stati Uniti con le loro politiche tariffarie. Proprio questa incertezza è ciò che sta influenzando i mercati in questo momento. Le banche d'investimento, infatti, hanno aumentato le probabilità di recessione negli Stati Uniti dal lato delle vendite, e anche noi abbiamo incrementato la possibilità di un mercato ribassista nel 2025. Sebbene la probabilità sia ancora inferiore al 50%, è decisamente più alta rispetto a tre mesi fa. Pertanto, dobbiamo essere molto più cauti nell'affrontare gli investimenti per i nostri clienti.

A livello di società, come valutate l'effetto delle tariffe sulle aziende orientate al consumo? Pensate che queste aziende riusciranno a trasferire i costi più elevati ai consumatori finali, o saranno in grado di assorbirli, almeno in parte? Quali potrebbero essere gli impatti sui margini e sugli utili?
Prendendo l'esempio del Covid, quando abbiamo assistito a un massiccio shock dell'offerta nell'economia globale, abbiamo visto che le aziende sono riuscite sostanzialmente a trasferire l'aumento dei prezzi. Potrebbe quindi trattarsi di un altro caso in cui i costi più elevati vengono prezzati e trasferiti ai consumatori finali, il che sarebbe molto negativo per il sentiment dei consumatori in economie come quella degli Stati Uniti, fortemente guidate dai consumi. Al momento, però, non possiamo dirlo con certezza. Un altro aspetto delle tariffe è che gli amministratori delegati e altri decision-maker che devono prendere decisioni di investimento non sanno come sarà il panorama economico nei prossimi sei mesi, o addirittura nei prossimi tre anni. Per questo motivo, sarà difficile effettuare allocazioni di capitale significative per le loro aziende, soprattutto nel breve periodo.

La stagione degli utili negli Stati Uniti sta per iniziare, e che momento per farlo. Qualunque cosa dicano, i loro report rifletteranno ancora le condizioni precedenti all'escalation della guerra dei dazi. Cosa possono aspettarsi gli investitori in termini di messaggi da parte dei CEO e dei CFO durante questi eventi di reportistica?
Penso che la stagione degli utili dovrebbe andare bene, ma immagino che i CFO e gli amministratori delegati vorranno anticipare l'incertezza sugli utili futuri. Si parla sempre di utili passati, ma quali sono le previsioni per il futuro? Cosa vedono i CEO e i CFO riguardo al potenziale di guadagno futuro? Ed è proprio qui che la situazione diventa molto incerta, in termini di ciò che potrebbe accadere. Questo si collega alla domanda precedente sui margini. Saranno in grado di trasferire i costi aggiuntivi, come le tariffe, al consumatore finale, o dovranno sacrificare i loro margini? E se dovessero farlo, come reagiranno? Nei giorni scorsi, abbiamo visto un paio di aziende dichiarare l'intenzione di ridurre le spese di investimento e di procedere con l'acquisto di azioni proprie. Si tratta di una situazione molto diversa rispetto agli ultimi due anni, quando queste stesse aziende avevano annunciato investimenti nell'IA e sono state premiate dal mercato con un aumento del prezzo delle azioni. Pertanto, sembra che siamo davvero a un punto di svolta, ma senza un supporto solido. E cosa intendo per supporto? Durante il periodo del Covid, i tassi di interesse sono scesi e gli stimoli fiscali sono aumentati, ma questo sembra difficile da prevedere al momento. In primo luogo, il presidente del FOMC degli Stati Uniti, che ha fissato i tassi d'interesse venerdì, ha dichiarato che 'l'economia è a posto e l'occupazione è stabile, quindi non è necessario un taglio dei tassi'. Inoltre, si è visto che la proposta di legge per rendere permanenti i tagli fiscali di Trump sarebbe passata al Congresso. Ma questo è già stato in gran parte prezzato dal mercato. Quindi, c'è bisogno di qualcos'altro. Deve esserci un ulteriore stimolo fiscale per supportare i consumatori e le aziende durante questa fase difficile.

Passando invece alla prospettiva del mercato del reddito fisso e del credito in particolare, qual è la tua valutazione sull'impatto di queste tariffe sugli spread del credito? Ci si aspetta un ampio riprezzamento del rischio nel credito societario o una reazione più mirata a livello di settore?
Da diversi mesi, riteniamo che gli spread del credito IG e high yield siano molto, molto stretti, il che suggerisce che non stiano correttamente valutando i rischi futuri. Le tariffe hanno influenzato il modo in cui gli investitori percepiscono questi spread, e infatti abbiamo visto un'esplosione degli spread. Una delle aree che stiamo esaminando, dove gli spread appaiono più convenienti rispetto ai mercati sviluppati, sia IG che high yield, è il debito dei mercati emergenti. Tuttavia, il principale ostacolo che vediamo, nonostante le valutazioni più vantaggiose, è il dollaro USA. Se il dollaro dovesse indebolirsi a causa degli annunci sulle tariffe doganali, ciò potrebbe trasformare il vento contrario in un vento favorevole per il debito dei mercati emergenti, rivelando così il valore che vediamo in questi mercati. Un’altra area che stiamo monitorando riguarda il finanziamento del commercio. Possiamo osservare che, a partire dal 2008, quando sono iniziate le pressioni sulle banche e sui mercati del credito, i finanziamenti al commercio si sono praticamente azzerati. Questo ha causato un evento significativo nei mercati finanziari e nell’economia reale, con il commercio che è praticamente scomparso da un giorno all’altro. Si tratta quindi di un'area che stiamo monitorando con molta attenzione.

La quinta e ultima domanda è un po' sulla stessa linea, ma forse ti si chiede di approfondire un po' di più e di essere più specifico: al momento sei più orientato ad acquistare o a vendere credito? E, se sì, in quali segmenti o settori specifici?
Devo un po' schivare questa domanda, perché abbiamo fatto delle coperture. Abbiamo mantenuto i bond sottostanti perché i nostri team di high yield e investment grade hanno una forte preferenza per la qualità degli asset che detengono. Quindi, abbiamo utilizzato degli strumenti per coprire l'intero mercato high yield, il che significa che siamo stati short sulla parte bassa del mercato, in particolare sulle obbligazioni CCC. Se vediamo una discesa dei tassi e i margini continuano a essere stabili, ci sarà l'opportunità di rimuovere queste coperture e dire: 'In realtà siamo abbastanza contenti di mantenere l’high yield senza copertura nel portafoglio.' Quindi, direi che il primo passo sarebbe rimuovere le coperture, e poi dovremo vedere se gli spread sono davvero diventati abbastanza attraenti da andare long sull’high yield in questa fase.

15:00 CET

Il fattore low volatility fa da paracadute

Dean Walsh, Portfolio Manager
Pim van Vliet, Head of Conservative Equities and Chief Quant Strategist

Con l'aumento dell'incertezza, gli investitori tendono a privilegiare la rapidità rispetto al prezzo, accettando di pagare di più, mentre i market maker ampliano gli spread per compensare i rischi. Molti partecipanti al mercato stanno riposizionando i propri portafogli, causando un aumento dei volumi di trading. Questo rende i mercati apparentemente più facili da negoziare, ma comporta anche costi di transazione più elevati per gli investitori.

In sintesi, sebbene il mercato sia molto liquido in questo momento, la liquidità disponibile non si traduce in costi di trading inferiori. Per questo motivo, in Robeco agiamo con cautela: come investitori di lungo periodo, preferiamo essere pazienti e prudenti nel fare trading durante questa fase di elevata volatilità.

Figura 1 – L'indice VIX ha raggiunto il punto più alto dal Covid

Fonte: Bloomberg, Robeco

Come si sono comportati i fattori
Negli ultimi giorni, un fattore si è chiaramente distinto nei mercati sviluppati: la bassa volatilità. Questo fattore si sta comportando come previsto, agendo come un paracadute e rispondendo all'obiettivo di “vincere perdendo meno”. Al contrario, altri fattori alfa hanno mostrato risultati contrastanti. Le revisioni degli analisti di Robeco e il nostro migliorato fattore di momentum residuale hanno sovraperformato rispetto al classico momentum dei prezzi, che tende a essere più vulnerabile alle inversioni di tendenza brusche come quella attuale, nonostante un solido 2024.

Le strategie che evitano i titoli di crescita a grande capitalizzazione, che hanno dominato l'MSCI World negli ultimi dieci anni, hanno mostrato una performance migliore. Questo si riflette nella sovraperformance dell'indice MSCI World a ponderazione paritaria rispetto a quello a ponderazione per capitalizzazione, in controtendenza rispetto ai recenti trend. Anche l'indice Value, che generalmente evita i titoli tecnologici ad alto multiplo, ha offerto una certa protezione relativa durante il ribasso. Al contrario, il fattore qualità non ha dato i risultati sperati in questo sell-off, a differenza di quanto accaduto nel 2020, quando aveva fornito una protezione maggiore rispetto all'indice di mercato.

Nei mercati emergenti, la performance dei fattori è stata meno estrema. La bassa volatilità si è confermata come il fattore di maggiore successo, seguita dal valore, che ha offerto una protezione relativa. Il momentum ha mostrato una performance migliore nei mercati emergenti rispetto ai mercati sviluppati, con un'inversione di stile meno marcata. Tuttavia, anche in questo caso, gli investitori devono essere cauti riguardo agli effetti dei mercati chiusi. Come nei mercati sviluppati, il fattore qualità non ha fornito protezione ed è risultato uno dei più deboli.

*Il valore dei vostri investimenti può fluttuare. I risultati passati non sono garanzia di performance future. In realtà, vengono addebitate anche commissioni di gestione e altri costi.

Per saperne di più

14:00 CET

Vicini alla capitolazione

Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions

La fragilità dei mercati azionari e obbligazionari è stata evidenziata dai recenti annunci tariffari, e gli investitori rimangono incerti su dove si assesteranno i livelli tariffari, per cui il sostegno delle valutazioni per gli asset di rischio è lontano. Questa situazione potrebbe portare a una rottura strutturale dei modelli economici e di pricing degli analisti, rendendo i modelli attuali meno predittivi.

L'S&P 500 ha registrato la sua performance peggiore da marzo 2020 e, a differenza dell'inizio di Covid, questa volta non c'è alcun supporto di stimolo monetario o fiscale all'orizzonte. Gli investitori sono passati dalla vendita di posizioni redditizie prima del “giorno della liberazione” di Trump alla vendita indiscriminata di qualsiasi cosa dopo, mandando in rosso tutti i principali settori azionari in Europa e negli Stati Uniti la scorsa settimana. I coefficienti di leva finanziaria degli hedge fund e le richieste di margini per le posizioni con leva finanziaria stanno aumentando, esacerbando il sell-off. Potremmo essere vicini alla fase finale di capitolazione a breve termine, ma non ci siamo ancora.

Inizia la stagione degli utili
Gli utili statunitensi per il primo trimestre iniziano questa settimana e riflettono un periodo precedente all'entrata in vigore dei dazi. Sebbene le condizioni attuali possano sembrare favorevoli, la visibilità sul percorso degli utili resta incerta, aggiungendo ulteriore incertezza per gli investitori.

Il team multi-asset ha aumentato la probabilità di uno scenario negativo, portandola a poco meno del 50%. Se non fosse in corso una rottura strutturale dei dazi, considereremmo di incrementare il rischio attraverso azioni e credito. Tuttavia, gli effetti indiretti sugli utili e sui consumatori suggeriscono che la probabilità di una recessione globale sta rapidamente crescendo.

Nei portafogli, abbiamo leggermente sottopesato le azioni e il credito orientati agli US. Restiamo positivi sull'oro (nei portafogli in cui le restrizioni lo consentono) e abbiamo incrementato le posizioni in liquidità. Secondo le nostre prospettive, un possibile rimbalzo dei mercati azionari contribuirà a ridurre ulteriormente il beta azionario, favorendo un'allocazione verso segmenti più difensivi e meno costosi dell'universo cross-asset. Per gli approcci di selezione di titoli e crediti, il sell-off indiscriminato offrirà nuove opportunità per generare alfa, sia tramite approcci quantitativi che fondamentali.

Posizionamento del portafoglio per una strategia generica con copertura 50% azioni globali e 50% obbligazioni globali (agg).
Fonte: Robeco, 8 aprile 2025.

13:00 CET

Ci saranno vincitori e vinti, come sempre

Joshua Crabb, Portfolio Manager

L'inizio di aprile ha visto l'imposizione di dazi al livello massimo del range previsto. Considerato lo stile di negoziazione di Trump, un inizio come questo non avrebbe dovuto sorprendere. Tuttavia, ciò ha provocato un'onda d'urto nei mercati globali, provocando cali significativi nei mercati azionari di tutto il mondo. All'inizio dell'anno, la nostra principale preoccupazione per i mercati azionari era rappresentata dalle valutazioni elevate, in particolare in alcuni settori del mercato statunitense e nel settore IT globale. Le attuali turbolenze hanno portato a molte speculazioni sugli impatti macroeconomici e al relativo panic-selling top-down.

Nonostante le valutazioni più ragionevoli, l'Asia non è stata risparmiata dalla flessione del mercato. Tuttavia, dopo il sell-off, l'Asia sembra essere valutata in modo molto ragionevole. A differenza degli Stati Uniti, l'Asia non deve affrontare le stesse pressioni inflazionistiche dovute ai dazi. Molti Paesi asiatici probabilmente negozieranno accordi per mitigare l'impatto delle tariffe e potranno utilizzare gli stimoli monetari e fiscali per compensare questi effetti. Alcuni Paesi, settori e aziende subiranno impatti tariffari limitati. Come sempre, in questo processo ci saranno vincitori e vinti. Pertanto, è fondamentale mantenere la calma, concentrarsi sui fondamentali e approfittare della volatilità per individuare opportunità di alpha nel medio termine. Il nostro portafoglio mostra ancora un buon valore, con parametri come 12,4x gli utili, 6,5x il flusso di cassa, 1,2x il valore contabile, 12,5% il ROE e 2,9% il dividend yield.

L'ASEAN e l'India saranno meno colpite dai dazi, ma saranno in gran parte trattate allo stesso modo. Se si considera che l'India ha recentemente subito un declassamento notevole, questo creerà alcune opportunità azionarie in quel mercato. È probabile che anche alcuni mercati, come l'India e il Giappone si accordino prima e ciò potrebbe avvantaggiarli. Il Giappone ha già annunciato i negoziati e oggi ha registrato un forte rimbalzo.

8:00 CET

Outlook per il credito

Erik Keller, Client Portfolio Manager

L'incertezza tariffaria, unita a una più ampia instabilità economica, è diventata uno dei principali fattori di preoccupazione per la stagflazione e un potenziale punto di svolta nella storia dell'eccezionalismo statunitense. Diversi indicatori di crescita statunitensi segnalano ora un rallentamento, mentre le aspettative di inflazione rimangono elevate: una combinazione tossica per gli asset rischiosi.

Rispetto agli Stati Uniti, le prospettive per l'Europa appaiono un po' più rosee. Anche se una recessione negli Stati Uniti peserebbe inevitabilmente sull'Europa, la regione beneficia degli stimoli fiscali annunciati di recente e conserva la capacità di adottare ulteriori misure se necessario. L'Europa potrebbe perdere gli Stati Uniti come partner commerciale, ma ha ancora accesso ai mercati globali.

Al contrario, se i dazi statunitensi persistono, il Paese rischia di isolarsi economicamente. Per una volta, l'incertezza politica degli Stati Uniti è più alta di quella europea, e questo influirà sul processo decisionale delle aziende. In un contesto di elevata incertezza, le imprese sono più propense a rimandare le spese in conto capitale di lungo termine.

I venti di coda tecnici che hanno sostenuto i mercati del credito negli ultimi due anni hanno subito una brusca inversione di tendenza. Con i total return che diventano negativi, potremmo assistere a deflussi dei fondi, che rafforzerebbero una spirale negativa. Tuttavia, tali dislocazioni spesso creano opportunità per aumentare il beta a livelli di ingresso interessanti, e ci aspettiamo che queste opportunità emergano nel prossimo trimestre.

High yield
Il portafoglio mantiene un profilo di rischio sottopesato, con un'attenzione particolare alla qualità, compresa una sottoponderazione dei titoli high yield CCC e B di qualità inferiore. Inoltre, il fondo rimane sovrappesato nell'high yield europeo e sottopeso nell'high yield statunitense. Attualmente la liquidità del mercato è squilibrata: vendere è difficile, mentre acquistare è relativamente facile. In periodi di difficoltà di mercato come questo, i mercati spesso vanno in eccesso.

Global credits
Fino ad ora, la mancanza di decompressione nel credito investment grade (IG) è stata particolarmente evidente. Gli spread si stanno ampliando in modo uniforme, senza una reale differenziazione basata sulla qualità del credito IG, almeno per il momento. Allo stesso modo, siamo rimasti sorpresi dalla scarsa dispersione settoriale. Gli spread sono più ampi in tutti i settori, mentre ci si sarebbe aspettati una forte sovraperformance da parte dei settori più difensivi e meno sensibili alle tariffe, come le utilities. L'energia è stata un ritardatario naturale, dato l'andamento del petrolio, e stiamo osservando anche movimenti significativi in alcuni titoli del settore automobilistico e ciclico.

14:00 CET

Azionario globale: Turning more defensive

Hauke Ris, Co-Head of Robeco’s Sustainable Global Equity team and head of the Fundamental Equity CPM team

Mentre l'amministrazione Trump cerca di rimodellare l'ordine mondiale, i mercati stanno assistendo a una rotazione regionale e fattoriale che si allontana dalla crescita degli Stati Uniti. In questo contesto, l'attuale volatilità potrebbe persistere più a lungo di quanto molti si aspettino, poiché il pericoloso mix di inflazione e recessione non appare più così improbabile.

È troppo presto per valutare con esattezza le conseguenze e i potenziali effetti collaterali della politica statunitense. Di conseguenza, la dinamica dei flussi si è arrestata per le azioni globali, con gli investitori che si sono spostati su beni rifugio come liquidità, oro e Treasury.

Le nostre prospettive per i mercati azionari sviluppati sono quindi per ora molto caute. La minore crescita economica e l'aumento dell'inflazione non sono positive per i mercati azionari e avranno ripercussioni anche sulla crescita degli utili.

Posizionamento di portafoglio
Continueremo ad aggiungere titoli orientati alla qualità nella strategia Robeco Global Stars Equities, con un focus specifico sulla generazione di free cash flow (FCF) ricorrenti. Intendiamo continuare ad aumentare il rendimento complessivo del portafoglio in termini di FCF per incrementare ulteriormente la capacità difensiva.

Prima dell'annuncio delle tariffe, avevamo già reso il portafoglio più difensivo, incrementando la liquidità e riducendo il beta complessivo. Questo è stato realizzato orientando il portafoglio verso l'estremità più difensiva dello spettro, riducendo ulteriormente l'esposizione al settore tecnologico statunitense (attualmente sottopesiamo i Magnifici Sette) e aumentando il peso in settori come quello sanitario. Inoltre, abbiamo ridotto l'esposizione agli Stati Uniti, riassegnando gran parte del capitale principalmente verso l'Europa.

9:00 CET

Mercati “tariffati"

Mike Mullaney, Director of Market Research, Boston Partners

L'incertezza legata all'ondata di dazi imposta dall'amministrazione Trump ha causato una significativa volatilità nei mercati. A marzo, l'indice S&P 500 ha registrato una perdita del 5,62%, la peggiore performance mensile dal dicembre 2022. In risposta a questa instabilità, gli investitori hanno cercato rifugi più sicuri, con un conseguente incremento dei guadagni per i titoli del Tesoro USA.

Gli economisti sono ampiamente concordi nel sostenere che i dazi ostacoleranno il commercio globale e potrebbero rallentare la crescita del PIL. Il rischio di una recessione a breve termine negli Stati Uniti è aumentato, spingendo molti investitori verso asset più sicuri. Nel primo trimestre, l'S&P 500 ha registrato un calo del 4,28%, mentre l'indice Bloomberg US Aggregate Bond ha visto un incremento del 2,78%.

I titoli value hanno superato quelli growth in tutte le fasce di capitalizzazione di mercato, con il settore sanitario che ha contribuito in maniera significativa alla performance positiva dell'indice Russell 1000 Value. I titoli internazionali, in particolare quelli meno esposti alle Big Tech, hanno sovraperformato rispetto a quelli statunitensi.

Guardando al futuro, l'incertezza sui dazi rimane elevata e quanto appreso finora non sembra essere la notizia che il mercato azionario sperava. Il livello di ritorsione tariffaria da parte dei Paesi colpiti dagli Stati Uniti rimane una variabile imprevedibile. Gli investitori non dovrebbero aspettarsi una significativa diminuzione della volatilità nei mercati, almeno nel breve e medio termine. I segnali di un eventuale deterioramento (o meno) dell'attività economica determineranno la prossima fase dei mercati azionari e obbligazionari globali.

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VENERDÍ, 4 APRILE

9:00 CET

Impatto dell'annuncio delle tariffe reciproche statunitensi sulle strategie Quant Equity

Jan Sytze Mosselaar, Portfolio Manager

L'annuncio del Presidente Trump del 2 aprile riguardante le nuove tariffe ha avuto un impatto significativo sui mercati. Le tariffe, che includono un'imposta base del 10% sulla maggior parte delle importazioni e aliquote più elevate per i principali partner commerciali, hanno causato un calo dell'S&P 500 di quasi il 5%, segnando la sua peggior giornata dal Covid.

I settori più colpiti includono tecnologia, retail e servizi finanziari, mentre sanità e utility sono rimasti stabili o hanno registrato guadagni. I produttori europei di beni di lusso e le case automobilistiche hanno subito perdite significative. Tuttavia, è ancora possibile ottenere performance superiori in un mercato così volatile.

Le strategie Conservative Equities di Robeco hanno sovraperformato il mercato: Global Developed Conservative Equities ha battuto il mercato dell’1,8%, mentre Emerging Markets Conservative Equities dello 0,68%. Queste strategie hanno beneficiato del focus su titoli a basso rischio, che hanno offerto protezione in caso di ribasso. Al contrario, le strategie Enhanced Indexing e Active Quant, sia nei mercati sviluppati che emergenti, hanno registrato un impatto minimo, con perdite relative contenute in un intervallo ristretto.

I fattori momentum e quality hanno avuto performance negative, mentre il fattore value ha mostrato risultati positivi. L’impatto dell’annuncio tariffario sulle strategie Quant Conservative di Robeco è stato finora limitato, ma è ancora necessario monitorare attentamente il mercato, a causa della complessità e della volatilità della situazione. Il team Quant Equity resta fiducioso nel proprio posizionamento e continua ad allinearsi al proprio modello.

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VENERDÍ, 3 APRILE

8:00 CET

Il “tango” dei dazi di Trump, Atto 2: Ballando nel buio

Peter van der Welle, Strategist Sustainable Multi Asset Solutions

I mercati sono stati spaventati dal presidente Trump, il quale ha annunciato un pacchetto di dazi molto più grande del previsto. Il pacchetto include tariffe universali, tariffe reciproche e una tariffa del 25% su tutte le auto importate. Nel complesso, si prevede che aumenterà l'aliquota tariffaria media effettiva al 22%, la più alta dallo Smoot-Hawley Tariff Act del 1930.

La politica mira a ricostruire la base manifatturiera degli Stati Uniti e ad affrontare gli squilibri commerciali percepiti. Tuttavia, il mercato ha reagito negativamente a causa della mancanza di chiarezza e delle potenziali perturbazioni economiche significative. I dazi sono visti come controproducenti, in quanto probabilmente aumenteranno l'inflazione e ridurranno il potere d'acquisto dei consumatori statunitensi. Il nostro punto di vista evidenzia il rischio di ritorsioni da parte di importanti partner commerciali come l'UE e la Cina, che potrebbero inasprire ulteriormente le tensioni commerciali.

Le implicazioni economiche sono significative, con potenziali effetti stagflazionistici e un indebolimento dei consumi statunitensi. I dazi potrebbero portare a un aumento dei prezzi all'importazione, a una riduzione dei margini di profitto delle imprese e a un aumento della disoccupazione. C'è anche la possibilità di un aumento dei salari a causa dell'inflazione, anche se questo è incerto.

Nel complesso, le politiche tariffarie di Trump potrebbero portare a una contrazione dei volumi del commercio globale e a un aumento dell'incertezza economica. La reazione positiva iniziale del mercato si è rapidamente trasformata in negativa quando è diventata chiara l'intera portata dei dazi. A nostro avviso, è improbabile che i dazi raggiungano gli obiettivi prefissati; potrebbero invece esacerbare le sfide economiche.

Il “tango” dei dazi di Trump, Atto 2: Ballando nel buio