Il modello di Fama e French a 5 fattori: perché a volte il troppo stroppia

Tre professionisti di Robeco, esperti di asset pricing empirico, condividono le loro opinioni sul modello di Fama e French a 5 fattori. Pur riconoscendo gli importanti contributi che i due studiosi hanno apportato alla letteratura sul pricing delle attività finanziarie, i nostri esperti esprimono riserve su questo modello ampliato.

Nel 2015 i premi Nobel Eugene Fama e Kenneth French hanno ampliato il loro originale modello a 3 fattori con l’aggiunta di altri due: investimento e redditività. Il modello di Fama e French a 3 fattori, introdotto nel 1993 , spiega i rendimenti azionari alla luce di tre fattori principali: rischio di mercato (“market risk”), dimensioni (“size”) e valore (“value”).

• Effetto del fattore size: sulla base dei dati passati, i titoli con una minore capitalizzazione di mercato tendono a generare rendimenti più elevati rispetto alle large cap.

• Effetto del fattore value: i titoli con un basso rapporto prezzo/valore contabile (P/BV) tendono generalmente a sovraperformare quelli con un P/BV elevato.
  

Nel loro modello aggiornato a 5 fattori, Fama e French hanno aggiunto:

• Il fattore redditività (“profitability): i titoli con un’elevata redditività operativa tendono a sovraperformare.

• Il fattore investimento (“investment”): i titoli delle società con una crescita elevata delle attività totali tendono a produrre rendimenti inferiori alla media.
  

Questi due nuovi fattori sono spesso chiamati fattori di qualità negli investimenti.

Abbiamo chiesto a tre esperti di Robeco, che di recente hanno pubblicato una ricerca su questo tema nel Journal of Portfolio Management , di fornirci il loro parere riguardo a questo nuovo modello. Pim van Vliet, Head of Conservative Equities e Chief Quant Strategist, David Blitz, Chief Researcher, e Matthias Hanauer, Researcher, ne discutono le implicazioni.

Pim van Vliet ritiene che l’aggiunta di due nuovi fattori di qualità costituisca un grande cambiamento rispetto al vecchio modello. “Se si esclude il rischio di mercato, il nuovo modello raddoppia il numero di fattori, portandolo a quattro. Questi fattori interagiscono tra loro, per cui diventa più difficile sintetizzare gli effetti trasversali sui rendimenti azionari.”

David Blitz, dal canto suo, non è convinto del modo in cui viene affrontata la ricerca empirica. “Questo approccio può essere considerato addirittura una forma di tautologia, perché utilizza cinque fattori per spiegare i rendimenti di quegli stessi cinque fattori.”

“In altre parole, i due nuovi fattori (profitability e investment) sono utilizzati per spiegare la loro stessa performance. Sarebbe stato preferibile se Fama e French avessero dimostrato che per spiegare la performance dei numerosi fattori individuati nella letteratura si può utilizzare solo una manciata di essi. Questa dimostrazione è contenuta in un saggio successivo, ma dovrebbe costituire la base del loro studio.”

Van Vliet è più sorpreso dei fattori che non sono stati presi in considerazione. “Il nuovo modello continua a ignorare il fattore momentum, benché questo sia ormai ampiamente riconosciuto dalla ricerca accademica da circa 20 anni.”

Fama e French hanno omesso pure il fattore bassa volatilità (“low volatility”), anche se Blitz non lo trova molto sorprendente. “C’è un motivo pratico per escluderlo, perché non è facile combinarlo con il fattore market risk nel modello a tre fattori”, spiega il Chief Researcher di Robeco. “Il fattore market risk, che è simile al fattore beta del capital asset pricing model, ipotizza che a un rischio maggiore sia associato un rendimento più elevato, mentre per il fattore low volatility è vero l’opposto. Un approccio alternativo sarebbe stato quello di eliminare del tutto il fattore market risk, ma Fama e French non hanno preso questa decisione più radicale.”

Blitz sostiene che Fama e French sono stati precipitosi nell’aggiungere i due fattori. “I due nuovi fattori aggiunti al modello sono stati scoperti in tempi relativamente recenti e la relativa ricerca in diversi mercati e su diversi orizzonti temporali è ancora limitata.”

Matthias Hanauer ritiene che una diversa definizione di due fattori legati alla qualità potrebbe essere più indicata. “Fama e French hanno aggiunto due nuovi fattori, ma non è chiaro perché abbiano scelto queste precise definizioni”, afferma. “A mio parere, la definizione di redditività lorda fornita da Robert Novy-Marx⁴ sarebbe stata una scelta naturale.”

Secondo Blitx, l’aggiunta di due fattori è un grande passo, ma per certi aspetti è solo un’innovazione modesta. “Nello studio di AQR Capital Management intitolato ‘Quality Minus Junk’ sono state utilizzate venti variabili di qualità sottostanti, di cui Fama e French ne hanno selezionate solo due. Perché selezionarne due invece di venti? Perché scegliere queste due variabili in particolare e non altre? Molte domande rimangono senza risposta.” Non fraintendetemi, aggiunge Blitx. “Non ho nulla in contrario riguardo all’aggiunta di due nuove variabili, ma perché proprio a loro è stato dato uno status speciale con l’inserimento nel modello, quando in realtà ne esistono molte altre?”

Secondo Hanauer, i due fattori di qualità contraddicono le precedenti conclusioni di Fama e French. “Nel loro studio del 2008 intitolato ‘Dissecting Anomalies’,⁵ Fama e French hanno affermato che le anomalie legate alla crescita delle attività e alla redditività sono meno robuste. Tuttavia, nel loro modello a 5 fattori utilizzano esattamente la stessa variabile di crescita delle attività nella definizione del fattore investment.

I tre esperti sono divisi sulle principali implicazioni del modello di Fama e French a 5 fattori. Blitz suggerisce che i due studiosi potrebbero aver preso le distanze dalla fiducia incrollabile espressa in passato nei mercati efficienti, in cui la relazione tra rischio e rendimento è lineare e positiva.

“Il modello a tre fattori era in linea con questa convinzione, perché size e value erano considerati fattori di rischio, proprio come il rischio di mercato nel capital asset pricing model. Ora invece Fama e French non si prendono neppure la briga di chiarire come i due nuovi fattori di qualità si inseriscono nel vecchio quadro di riferimento, o se esistano spiegazioni comportamentali per questi fattori.”

Hanauer vede tuttavia un risvolto positivo nel nuovo modello. “Nonostante le critiche, lo studio colma una lacuna su questi due fattori di qualità presente nella letteratura.” Secondo Van Vliet, Fama e French hanno fatto un ottimo lavoro con il modello originale del 1993, riducendo il numero di fattori che erano stati proposti in vari studi nel corso degli anni ’80. “Adesso ne hanno aggiunti altri due. Questi nuovi fattori saranno materia di riflessione nei prossimi anni.”⁵

Per maggiori informazioni si rimanda ad altri approfondimenti sul tema: