De Chinese aandelenmarkt ontcijferen

Het heeft geen zin om te generaliseren. Je kunt niet alles in zo'n groot en divers land over één kam scheren en gewoon ‘China kopen’. Zo maken beleggers zich vaak vooral druk over de Chinese macro-economie en het niveau van de marktindex, maar ik adviseer ze altijd om zeker ook het bedrijfsniveau niet uit het oog te verliezen – en een actieve benadering te hanteren. De laatste tijd is er bijvoorbeeld veel slecht nieuws op macroniveau, maar de beleidsmaatregelen pakken waarschijnlijk goed uit voor individuele bedrijven, of zelfs delen van de markt. Iedere verandering in kapitaalallocatie of beleidsfocus leidt weer tot nieuwe kansen. Dat is waar beleggers zich op moeten richten. Dat is moeilijk en vereist kennis, onderzoek en ervaring, maar er is nou eenmaal geen kortere weg: een actieve beleggingsstrategie is essentieel. Kijk naar de fundamentals van bedrijven en niet alleen naar hun winst of prognoses. Bepaal of hun verhaal geloofwaardig is, en of de markt iets mist of iets onderwaardeert. Om dat mogelijk te maken heb je mensen ter plaatse nodig en daarom hebben wij een team van acht analisten, waaronder ikzelf, waarvan er zes werken vanuit Shanghai en twee vanuit Hongkong. Zo weten we altijd goed wat er speelt.

De gebruikelijke kritiek op China is begrijpelijk in mijn ogen – dat de markt minder efficiënt is dan de Amerikaanse, dat de normen voor corporate governance inconsistent zijn, en dat belangrijke industrieën in zekere mate worden aangestuurd door de centrale regering. Maar het punt is dat die obstakels tot op zekere hoogte al zijn ingeprijsd. Het gaat erom hoe je omgaat met deze omgeving en hoe goed je begrijpt wanneer deze factoren een impact hebben op sectoren of individuele bedrijven.

Sommige buitenlandse beleggers maken zich zorgen over welk deel van de portefeuille is belegd in staatsbedrijven, omdat ze ervan uitgaan dat die mogelijk achterblijven en, per definitie, minder efficiënt zijn. In werkelijkheid is het een uiteenlopende groep bedrijven en sommige, afhankelijk van de sector, hebben incentivering voor het management ingevoerd en worden steeds efficiënter. Daarnaast hebben sommige staatsbedrijven, ook weer afhankelijk van de sector, juist een concurrentievoordeel bij bepaalde marktomstandigheden. Zo hebben we in de vastgoedsector een voorkeur voor staatsbedrijven vanwege onze behoedzame benadering. Deze bedrijven hebben namelijk toegang tot goedkopere financiering en hun faillissementsrisico is kleiner dan in de private sector.

Net als elders is het heel belangrijk om je te richten op werkelijke concurrentievoordelen, zeker als het gaat om technologiebedrijven. In mijn eerste baan na mijn studie werkte ik bij Motorola, waar ik de opkomst van Motorola als marktleider en daarna de terugval naar een gewone speler van dichtbij meemaakte. Het bedrijf werd in een paar jaar tijd volledig voorbijgestreefd door Nokia. Daarvan leerde ik me niet te laten verblinden door groeiprognoses en altijd in gedachten te houden dat je eigenlijk alleen maar aan het extrapoleren bent. Het risico van ontwrichting door nieuwkomers of nieuwe technologische ontwikkelingen is in China net zo reëel als in de Verenigde Staten (VS).

Corporate governance is overal een probleem, zelfs in ontwikkelde markten. In China maken we, net als in andere markten, gebruik van ons ESG-raamwerk om rode vlaggen te signaleren en de waardering daarop aan te passen. Het draait niet om het vinden van ‘perfecte’ bedrijven, want die bestaan niet, maar om je inzicht in de risico's.

Een belangrijk punt dat wij in de gaten houden en dat specifieker is voor China, is hoe groot de kans is dat het management meer kapitaal aantrekt waardoor de belangen van aandeelhouders verwateren, of dat ze hun aandelen massaal verkopen. Wij kijken naar de gedragspatronen en staat van dienst van het managementteam, en naar wie de grootste aandeelhouders zijn, om te bepalen wanneer we een positie moeten verkleinen of verkopen. Soms gebeurt dat eerder dan we zouden willen, en dan nemen we wat winst, omdat in onze ogen het risico is toegenomen. Als er een sterke rally plaatsvindt, buiten de redelijke bandbreedte, is dat voor ons vaak reden om onze exposure terug te schroeven.

Zoals altijd kleven er zowel voor- als nadelen aan. Je kunt zeker stellen dat zaken als infrastructuuruitgaven profiteren van de centrale planning en efficiënter en effectiever zijn dan in andere politieke systemen. Het vermogen van de overheid om zaken te volgen en uit te voeren is een voordeel. In het afgelopen decennium heeft China zwaar geïnvesteerd in het 4G- en 5G-netwerk, wat heeft bijgedragen aan de internetpenetratie in alle regio's van China. Daarmee is de basis gelegd voor de technologiehausse op de openbare markten. Op zich was er voor afzonderlijke telecombedrijven niet veel reden om fors te investeren in 4G, slechts een paar jaar na het opzetten van een 3G-netwerk. Ze kregen de kans niet om te pauzeren en te profiteren van 3G, want alles werd gelijk weer geïnvesteerd. En nogmaals, China had een behoorlijk geconsolideerde markt die langer gebruik had kunnen maken van 4G om de winst op te strijken. Maar de regering vroeg ze te investeren in 5G, wat indirect hielp de macro-economie te laten bloeien dankzij de infrastructuur. In China is de penetratie van 5G groter dan in Europa of de VS.

Zo zijn er nog wel meer voorbeelden te noemen. Alle wegen en transportsystemen zijn bijvoorbeeld veel verder ontwikkeld dan in andere economieën die worden bestempeld als opkomende markten, iets wat China in staat heeft gesteld een sterke e-commercesector op te bouwen.

De geschiedenis leert ons dat een centrale planning kan leiden tot slechte investeringen, iets wat we door de jaren heen zeker hebben gezien in sommige sectoren in China. Zo is er sprake van inertie in de staalsector, die uit de pas loopt met de grotendeels geconsolideerde wereldwijde industrie. Als beleggers nemen we deze sectordynamiek mee in onze beoordeling van individuele bedrijven.

De andere potentiële uitdaging is dat Chinese toezichthouders zeer snel kunnen handelen. Als in de VS bijvoorbeeld een onderzoek wordt aangekondigd wegens kartelvorming, volgt er een lang juridisch proces met een onzekere uitkomst. In China gaat dat veel sneller, zoals we onlangs nog zagen bij de harde aanpak van de technologiesector. Als belegger moet je dan ook flexibel zijn en snel reageren op verklaringen en acties van de regering.

Ja, absoluut. Er zijn belangrijke strategische industrieën in China die een bepalende rol gaan spelen in de wereldwijde energietransitie. Voor hernieuwbare energie is er een grote binnenlandse markt en er is ook al een ecosysteem voor deze industrie. Er zijn bedrijven met een sterke innovatiepijplijn en goede schaalgrootte die perfect in een netto-nulportefeuille passen. De snelle boom and bust in de zonne-energiesector heeft sommige beleggers afgeschrikt, maar dat was een kwestie van timing. En nu de energieprijzen zich in het voordeel van hernieuwbare energiebronnen ontwikkelen, zijn de vooruitzichten voor deze sector zeer positief.