聚焦中国｜2023年中国股票市场前景可期

目前，中国房地产市场信心尚未恢复，防疫政策的转向成为关注焦点，未来仍充满挑战。但中国为2023年全方位地奠定了务实的政策基调，让我们有理由相信，中国经济在2022年第三季度就已渡过最艰难的时期。¹

基于五因素分析模型，我们综合考虑了扩张性财政政策、货币政策进一步宽松、中国重新开放、对房地产市场的全面政策支持等促进经济增长的主要宏观因素后，将对中国股市的预期上调至“具有建设性”。目前，多个关键板块估值仍处于历史低位，投资者情绪正持续回暖，我们认为现在可采用积极的投资策略，扩大中国股票的敞口。

荷宝（Robeco）基于五因素模型，总结了当下投资中国股票市场的前景。详见下表：

中国通胀率始终保持低位，稳定在3%以下，且2023年开年以来，人民币兑美元汇率持续走强。荷宝（Robeco）预测，随着经济从疫情引发的“冬眠”中复苏，2023年中国将倾向于实施宽松货币政策。

同时，要稳定房地产板块，进一步宽松货币政策或成必然选择。2022年12月，中国人民银行贷款增量已反映出宽松倾向：当月新增贷款1.4万亿元人民币，高于市场普遍预期的1.1万亿元人民币²，企业贷款增长尤为强劲。在民营经济复苏和利好政策的推动下，信贷脉冲将出现回升。中小企业、绿色金融机构和科技公司将继续享受政策支持。

财政方面的种种迹象表明，中国将增加地方政府专项债券规模，为基础设施建设提供稳定的资金保障，并有可能扩大财政赤字来拉动经济增长。³

目前，新冠疫情发展对中国老百姓和医疗系统造成了严重影响，随着交通出行突然不再受限，致使全国范围内病例急剧上升。但此情形是否会阻碍经历三年疫情冲击的中国经济的顺利复苏？我们认为不会。首先，从2022年12月开始肆虐于中国的新冠毒株虽然仍具毒性，但重症率远低于2020年的原始毒株。这意味着感染者多为无症状或轻症，医疗系统承受的压力相对较小。

其次，中国60岁以上老年人群的疫苗第一剂接种率（非加强针）预计将在2023年第一季度达到90%⁴，接近欧盟和美国重新开放时的水平。如果中国和其他国家或地区开放后的情形一致，那么经济活动的整体增长将足以抵消额外医疗开支和工作时间损失造成的负面影响。

春节放假期间，数亿中国人从全国各地返乡，与亲朋好友欢度新年，人口流动量恢复至接近疫情前水平。在节后返工期间，老年人群、医疗弱势群体和医护人员将成为疫情负面影响的直接承受者。但我们相信，中国经济能够挺过这道难关，并将最终反映到股票市场上。

防疫政策放开初期，消费或将保持低迷，但出行限制逐步放宽将推动消费加快复苏。重新开放后，2022年激增的家庭储蓄和上涨的家庭收入或将推动被压抑的消费需求集中释放，并主要体现在服务板块而非消费品市场上。由于2022年的基数较低，消费有望在2023年强劲反弹，成为拉动中国GDP增长的主要动力。

2022年12月，中国推出了一系列自上而下的房地产市场扶持政策，力度远大于此前地方政府采取的小范围宽松措施。显然，政府希望房地产市场实现“软着陆”，这也意味着要对房地产开发商施以援手。大部分政策的着力点都在供给侧，通过债券、股权、信贷等融资渠道，帮助房企缓解流动性困境。

为支持需求端，杭州、厦门、南京、武汉等二线城市已放宽限购政策，随后或许还将采取进一步措施，包括降低首次购房者的首付比率和抵押贷款利率，以及设定中介佣金上限等。但目前房地产销售额仍远低于长期趋势水平，复苏之路道阻且长。

即使就业和收入前景已经改善，疫情影响逐渐消除，恢复购房者信心仍需要一定时间。荷宝（Robeco）认为，房地产销售额或将在2023年第一季度后趋于稳定，并从2023年第二季度开始逐月回升。在房地产扶持政策和宽松货币政策的“组合拳”之下，2023年将形成房地产价格下限。我们认为，房地产板块震荡对中国宏观经济健康的影响程度远大于疫情因素。

数字经济是中国经济的支柱产业，也是过去二十年间促进经济增长和创新发展、降低消费品价格的“功臣”。社会已广泛认可了数字经济的重要性，“十四五”规划也将数字化确定为促进经济增长的关键因素之一。

但2019年实施的网络市场监管专项行动对通信、电商、教育、游戏和金融科技等板块造成影响。此项行动采取的措施包括调查和制裁个别公司领导人，以及限制部分服务的提供和使用。海外中国观察家认为，这些措施过于严厉，必定会损害上市公司投资者的利益。不过，也有人认为，该做法看似激进，但出发点与美国和欧盟一致，即为防止市场过度集中导致垄断，只不过欧美采用的是更为温和渐进的监管模式。

随着监管行动步入尾声，我们也看到了监管环境趋于缓和的早期迹象。最近，中国开始扶持民营企业，大力推动平台经济发展。⁵同时，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）审计⁶方面也已取得积极进展，消除了涉及中概股的美国存托凭证（ADR）退市风险。

政策制定者将如何提振民营企业信心还有待观察。但可以确定的是，平台经济正迎来更为常态化的监管，并已建立起更加严谨的政策框架。作为理性投资者，荷宝（Robeco）将在深入认识“新常态”下的监管干预方式基础上，继续在中国数字经济领域寻找机会。中国数字经济占GDP比重高达40%，但相比于科技发达国家，数字技术在关键领域的渗透率仍有较大提升空间。

虽然政策重心已全面转向促进经济增长，但市场估值仍接近历史低位——所有板块（除能源外）盈利趋势近期呈持平或普遍走低。这种情形如何迅速扭转是股市复苏的另一关键摆动因素。盈利预测即将逐步上调，但仍需一段时间才能稳定。随着中国放宽疫情防控，我们预计，盈利将在2023年第二季度得到恢复。

自2022年11月以来，市场估值已经有所反弹，但从历史平均水平来看仍具有吸引力。截至2023年1月，MSCI中国指数的12个月远期市盈率为11.4倍，MSCI中国A股在岸指数的12个月远期市盈率为10.2倍。2022整年，投资情绪表现低迷，内资流入仅能抵消部分撤离的外资。但随着投资经纪人和基金经理转向看好中国市场，我们相信，外资很快就会重新流入。

2023年1月，中国喜迎兔年的到来。按照中国传统天文历法，兔年预示着和平与繁荣，这自然也是我们的期许。我们认为，中国近期推出的各项政策举措应能拉动经济重回正轨，增速有望超过5%。

我们对中国市场的前景越发充满信心，相信中国经济正在重返增长轨道。我们看好那些有望从重新开放政策中获益的投资标的。同时，我们专注于研究中国经济的结构性增长和改革驱动因素，在主题投资策略下挑选结构性赢家。我们认为，目前具有长期投资价值的主题包括消费升级、绿色经济、技术创新和中国工业转型升级。如前所述，我们也认为已触底反弹的数字经济板块蕴藏良机。

¹ https://www.robeco.com/en-int/insights/2022/09/four-reasons-why-the-worst-is -over-for-china – September 2022
² https://www.wsj.com/articles/chinese-banks-issued-higher-than-expected-new-yuan-loans-in-december-11673343738
³ https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-01-09/china-considering-record-local-debt-quota-wider-budget-deficit
⁴ Source: China National Health Commission, as of Nov 28th, 2022 来源：国家卫生健康委员会，截至20233年11月28日
⁵ ‘Çhina confirms pro-growth policy stance’ – Robeco - December 2022 “中国定调2023年经济发展：稳增长”，荷宝，2022年12月
⁶ https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history