2022是主题投资的“至暗时刻”，几乎可以说是全军覆没。主题投资用了五年的时间将资产规模扩大了八倍，但进入2021年后，总值却骤降了近三分之一。
尤其是成长型主题受到重创。从2011至2021年，MSCI全球增长指数的年化回报率为14.3%，而在2022年却下跌了29.7%。相比之下，MSCI价值指数的同期年化回报率为6.7%，在2022年下跌了8.8%。尽管如此，我们认为数字创新、人口变化和绿色转型等结构性主题的基础依旧坚实。

那么，到底发生了什么？有三大因素导致了大幅回调。首先，估值过高。例如，MSCI全球增长指数在年初的远期收益率高达34倍，远超新冠疫情前21倍的平均水平。其次，尽管2021年MSCI全球增长指数的远期盈利增长预期同比增长了35%，但在2022年却降至14%。

第三，货币政策从极度宽松转为大幅紧缩。美联储的基准利率提高七倍，从接近于0上涨到年底的4%以上。这样看来，估值遭受重创也就不足为奇了。

对于结构性趋势的看法逆转，也加大了市场压力。先前很多人认为，新冠疫情会永久改变人们的生活和工作方式，后来舆论快速转变，更多人相信“一切将回归常态”。随着各经济体的重新开放和数字化服务的增长放缓，从电商到云软件的前景都开始受到质疑。

因此，正如下图所示，从网络安全到清洁能源，2022年的每个主题都受到了冲击。

新冠疫情所带来的结构性变革的影响并不会局限于某个特定领域或地区，特别是在全球化的今天。气候变化问题同样如此。一个国家的碳排放能够扩散到其他国家，而其最具破坏性的后果往往出乎预料，甚至出现在看似并不相关的领域。因此，我们需要探索系统性的方法来构建有效的应对策略，找到真正能从中受益的方向。

例如，电动汽车整合了众多专业领域，包括化学、冶金、半导体、软件、机器人技术和供应链管理。想要在一个成熟的盈利模式中融合并提升这些技术，对于老牌企业和新兴公司而言都是巨大的挑战。

尽管大家都深受结构性变化和转型的影响，但鲜少有人能真正从中受益。研究表明，1926年至2019年间，在美国上市的一只普通股票在生命周期内的持有回报率仅为负2.8%。而且，1973年至2020年间，在美国上市的25,000只股票中，只有13%的股票在近50年内实现了超过25倍的初始投资回报。

并且，市场竞争也越来越激烈。另一项研究考察了全球64,000只股票的回报情况，发现从1990年到2020年，合计75.7万亿美元的财富增长实际只来自前2.4%的头部公司，其中大多为大型科技公司。

我们常常通过分析趋势来预测未来，特别是在科技主导的今天。虽然主题投资也可以包括一定比例的初创投资，但真正有盈利机会的主力投资还是蕴藏在已经启动的趋势里。

目前可以看到三大趋势：变革性技术、社会人口结构变化，以及环保主题，因为全球变暖和生物多样性丧失给地球带来了前所未有的威胁，保护地球已成为一个迫切的任务。尽管这些趋势自身也有调整，但它们的主要方向不变。

以数字服务为例，该行业在疫情期间表现出色，但在2022年的市场调整中受到了重挫。而随着各经济体的重启，该行业的增长也明显放缓。这触发了公众观点的转变，从“一切都变了”变为了“一切都会恢复常态”。因此，那些在疫情中受益的行业很快就被视为明日黄花。

电商是另一个不断变化的领域。在疫情之前的数年，美国的电商销售额保持了稳定的增长速度，到2019年第四季度，已占到零售总额的11.1%。疫情爆发后，这一数字在2020年第二季度进一步增至16.4%。随着疫情解禁，电商增速放缓，其在零售中的份额也有所回落。

但接下来的几个季度，电商的份额又开始回升。到了2023年第一季度，电商占零售总额的比例达到15.1%，远超基于疫情前数据做出的线性回归预测水平。如下图所示，疫情时期的数据与预测水平明显存在偏离：

我们还面临着气候变化挑战。我们愈发认识到，电动汽车和可再生能源不仅最环保，也是最经济的选择。电动汽车销量不断攀升，而公用事业规模级别的太阳能和风能发电平均成本已比天然气低出39%，比煤炭低了67%。

鉴于此，我们仍对这些重大转变持乐观态度，这三大发展趋势终将持续推动未来的收益增长。我们的主题投资目标始终是寻找那些能够持续创新和盈利，以应对这些颠覆性变革，并能长期创造价值的企业。虽然去年充满波折，但相信更好的未来正等待着我们。

注：本文选自荷宝《五年收益展望》中的一个专题，专业投资者可通过客户经理获取完整版报告（英文版）。