Robeco logo

免责声明

荷宝私募基金管理(上海)有限公司及其关联公司(“荷宝”)授予您访问本网站的权利, 但您需遵守以下条款和条件。请您仔细阅读以下条款和条件。

访问本网站及其任何页面, 即表示您声明并保证您所在司法管辖区的适用法律和法规允许您访问该信息, 并且您已同意以下条款和条件。如果您不同意这些条款和条件, 请不要访问本网站。 荷宝保留更改该等条款和条件的权利, 您应当定期查看此类更改, 您继续使用本网站即表示同意所有此类更改。

本网站上的任何内容均不构成税务、会计、监管、法律、保险或投资建议。本网站所载的信息或任何意见均不构成荷宝对买卖任何证券、期货、期权、基金或其他金融工具的招揽或要约, 并且若在任何司法管辖区内, 根据其适用法律, 此类要约、招揽、购买或出售是违法的, 也不得向任何人提供或出售任何此类金融工具。

限制
本网站不针对由于任何原因本网站被禁止发布或使用的司法管辖区内的人士, 任何适用此类禁令的人士不得访问本网站。访问本网站的用户有责任遵守适用法律法规。

信息与材料
这些页面中包含的信息, 材料, 条款, 条件和说明可能会有所变化。本网站包含的信息和材料, 包括但不限于文本, 图形, 链接或其他项目, 均为“现有”或“现存”信息。

荷宝尽合理努力在本网站中提供准确和最新的信息。但是荷宝不保证此信息和材料的准确性, 充分性或完整性, 并明确表示不对此类信息和材料中的错误或遗漏承担责任。您必须自己评估本网站所含信息的相关性, 准确性和充分性, 并进行您认为必要或适当的独立调查, 以进行此类评估。本网站包含的任何意见或估计均为一般性的, 您不得依赖其作为建议。

荷宝及其任何雇员或代理均未对您或任何特定人士或群体的投资目标, 财务状况或特殊需要进行任何考虑或调查。因此, 对于因您或任何人士或群体根据本网站包含的任何信息, 意见或估价而直接或间接造成的任何损失, 荷宝不作任何保证, 也不承担任何责任。

用于编制本网站的任何研究或分析均由荷宝获得, 供其自行使用, 并且可能是出于其自身目的而采取的行动。荷宝保留随时更改和更正意见、本网站及相关材料和链接的权利, 恕不另行通知。

不保证: 限制与责任
荷宝提供本网站的信息及材料, 但不作出与此相关的任何保证, 无论是明示的, 暗示的或法定的保证, 包括但不限于不侵犯第三方权利, 所有权, 适销性, 适用于特殊用途, 或免于计算机病毒的保证。

对于通过使用或访问本网站可能导致的任何形式的损失或损害, 包括直接的、间接的或后果性的损害, 荷宝均不承担责任。

互联网用户应该意识到, 由于我们无法控制的情况,
互联网上的通信可能会受到干扰、传输中断、数据传输延迟或错误的影响。荷宝明确表示不对中断、缺陷、操作或传输延迟、计算机病毒或系统故障,
或与本网站提供的信息和材料中的任何错误或遗漏承担责任。此外, 对于与本网站、使用或无法使用本网站有关或由此引起的任何损失或损害,
或任何未经授权方和任何计算机病毒篡改用户计算机系统的行为, 荷宝均不承担责任。

24-09-2024 · 市场观点

中国经济会重蹈日本覆辙吗?

自1990年起,日本经济陷入了长达三十年的通货紧缩和经济停滞的困境。那么,中国经济的走势会否步其后尘呢?荷宝的亚洲专家及投资组合经理任安诺(Arnout van Rijn)认为中国的情况可能与日本不同,并阐释了原因。

    作者

  • 任安诺 - 荷宝投资组合经理

    任安诺

    荷宝投资组合经理

概括

  1. 尽管中国房地产市场陷入困境,但并未出现房企大幅去杠杆化的情况;

  2. 中国的增长潜力明显超过1990年代的日本;

  3. 与过去的日本相比,中国企业更加注重股本回报率(RoE)。

回顾1980年代末,日本经济曾以迅猛增长和巨额投资著称,其在MSCI世界指数中的比重一度高达40%。然而,随着资产泡沫的破裂,日经225指数用了近35年的时间才重新超越1989年12月的高点。资产泡沫的破裂导致了经济停滞和通货紧缩。日本的土地价格直到2005年才触及最低点,而股市则直到2012年才触底。

中国经济是否正在重蹈日本的覆辙呢?我们确实看到了一些相似的迹象。2017年,随着中国A股市场逐步对外国投资者开放,其在全球新兴市场基准中的占比预计将接近50%。然而,随着政府加强对互联网巨头的监管,市场动力出现显著减弱。目前,中国在MSCI新兴市场指数中的权重“仅为”24%。

那么,中国能否重振增长势头,还是将像日本一样陷入长期的经济和投资低迷?

房地产市场的困境不可同日而语

在1980年代的日本,企业普遍将房产和土地作为财务杠杆,以购买更多商业地产或投资于其他低效益项目。资产泡沫破裂时,企业和银行遭受了沉重的经济打击。然而,中国的情况有所不同,其当前面临的问题主要集中在住宅地产而非商业地产。许多中国家庭持有多套房产,并将其作为投资或退休储蓄的一部分,期待资产增值。

中国政府早已意识到其中的风险,并采取了预防措施以避免泡沫的形成。因此,房价的涨幅从未达到1980年代日本土地投机的高峰。自2007年以来,中国住宅销售价格每平方米的年均增长率为7.3%,远低于同期名义GDP约12%的增长率。相比之下,在1980年代的东京,住房价格的年均增长率为13%,远超8%左右的名义GDP增长率。

图1:中国房价:从未真正泡沫化

图1:中国房价:从未真正泡沫化

数据来源:中国经济信息中心、国家统计局、野村综合研究所。

人口、债务和通缩

在泡沫破裂二十年后的2010年,日本人口达到1.28亿的峰值,到2023年略有下降至1.23亿。而中国的人口在2021年达到14.2亿的顶峰后开始逐渐减少。人口下降可能导致房地产市场需求减弱,随之而来的通缩增加了债务的实际负担,迫使政府采取通胀政策以保持债务的可控性。当前,中国无疑正处于实施宽松货币政策的合适时机。反观日本,其在1990年代初坚持紧缩的货币政策,这一政策失误至今仍被广泛讨论。

与1990年代的日本相比,中国在应对高杠杆和产能过剩方面处于更有利的条件,因为中国未来的增长潜力更大。根据国际货币基金组织(IMF)的数据,日本在其经济奇迹结束时的人均收入是美国的120%,而中国目前为16%。在生产率增长的驱动下,中国经济保持约5%的增长,这意味着中国可以更容易地解决自身问题。

人民币估值并未低估

尽管美国政客声称当前的人民币估值偏低,但根据有效汇率计算,人民币实际上略有高估。尽管如此,中国依然保持着强大的竞争力,每年创造大约1万亿美元的贸易顺差。中国无需担心人民币升值导致的通缩问题,维持货币稳定显然更符合其国家利益。预计未来五年内,人民币汇率将保持相对稳定。

RoE和权益

对于长期的权益投资者而言, RoE是衡量投资效益的关键指标。预计中国企业的盈利不会因房价下跌而受到直接影响,因此不太可能出现类似90年代日本企业的去杠杆化现象。然而,一个潜在风险是:许多工业公司可能因过度投资而在未来五年内面临利润率下降和资产减值的压力。这些因素可能会导致中国企业的RoE下降,进而影响股市表现。从国际标准来看,中国企业的负债水平处于平均水平,无需通过增发股票来调整资产负债表。值得一提的是,许多私营企业已经开始通过股票回购来应对当前股价的疲软。这种积极的市场行为通常会受到权益投资者的欢迎。

图2:中国的RoE表现优于日本

图2:中国的RoE表现优于日本

来源:MSCI,摩根士丹利研究部。

关注官方微信

image.png


图3:中国与日本的净债务/息税折旧摊销前利润(除金融外)

图3:中国与日本的净债务/息税折旧摊销前利润(除金融外)

来源:MSCI,摩根士丹利研究部。

结论

我们基于三个理由相信,中国不会重蹈日本的覆辙。首先,中国政府已有效地控制了房价上涨,确保其保持在可控范围内,同时中国房地产市场的杠杆率也远低于日本当时的水平。

其次,中国在提高生产率方面还拥有巨大的潜力,这为其解决经济问题提供了可能。第三,中国企业对股本成本有着更清晰的认识,并没有因市场震荡而急于去杠杆。

目前,中国企业面临的挑战是在产能过剩的背景下维持RoE。如果能够成功做到这一点,那么中国股市当前的估值很可能是被低估的。同时,日本的RoE正在显著上升,如果能够恢复到中国之前的水平,那么日本股市的未来同样值得期待。

注:本文收录于荷宝《五年收益展望(2025-2029)》中,专业投资者可通过客户经理获取完整版报告(英文版)。

免责声明:

本文由荷宝私募基金管理(上海)有限公司(“荷宝上海”)编制, 本文内容仅供参考, 并不构成荷宝上海对任何人的购买或出售任何产品的建议、专业意见、要约、招揽或邀请。本文不应被视为对购买或出售任何投资产品的推荐或采用任何投资策略的建议。本文中的任何内容不得被视为有关法律、税务或投资方面的咨询, 也不表示任何投资或策略适合您的个人情况, 或以其他方式构成对您个人的推荐。本文中所包含的信息和/或分析系根据荷宝上海所认为的可信渠道而获得的信息准备而成。荷宝上海不就其准确性、正确性、实用性或完整性作出任何陈述, 也不对因使用本文中的信息和/或分析而造成的损失承担任何责任。荷宝上海或其他任何关联机构及其董事、高级管理人员、员工均不对任何人因其依据本文所含信息而造成的任何直接或间接的损失或损害或任何其他后果承担责任或义务。本文包含一些有关于未来业务、目标、管理纪律或其他方面的前瞻性陈述与预测, 这些陈述含有假设、风险和不确定性, 且是建立在截止到本文编写之日已有的信息之上。基于此, 我们不能保证这些前瞻性情况都会发生, 实际情况可能会与本文中的陈述具有一定的差别。我们不能保证本文中的统计信息在任何特定条件下都是准确、适当和完整的, 亦不能保证这些统计信息以及据以得出这些信息的假设能够反映荷宝上海可能遇到的市场条件或未来表现。本文中的信息是基于当前的市场情况, 这很有可能因随后的市场事件或其他原因而发生变化, 本文内容可能因此未反映最新情况, 荷宝上海不负责更新本文, 或对本文中不准确或遗漏之信息进行纠正。