Credit Outlook: Je mehr sich ändert...

Dies ist ein riskantes Spiel, das der Rechtspartei von Le Pen den Weg in die Regierung ebnen könnte. Bisher war die daraus resultierende Volatilität am stärksten bei französischen Bank- und Staatsanleihen zu spüren. Die Hauptsorge des Marktes scheint sich nicht auf einen „Frexit“ zu fokussieren, sondern auf die Aussicht auf eine großzügige Fiskalpolitik. Dies würde die ohnehin schon angespannten Kreditkennzahlen des Staates weiter verschlechtern.

Zum Zeitpunkt der Abfassung dieses Berichts ist das endgültige Ergebnis der Wahlen noch nicht bekannt. Dennoch ruft uns das Geschehen rechtzeitig ins Bewusstsein, dass unerwartete Ereignisse zu erheblichen Kursschwankungen führen können. Dies macht sich natürlich umso deutlicher bemerkbar, wenn die Bewertungen hoch sind und der Konsens der Marktteilnehmer stark in die gleiche Richtung geht.

Wir behalten eine neutrale Positionierung im Bereich Investment Grade und in den Schwellenländern. Dabei konzentrieren wir uns auf die Erzielung von Alpha durch die Emittentenauswahl. Im Hochzinssegment halten wir an unserer Qualitätsorientierung fest. Daraus ergibt sich ein Portfolio-Beta von unter 1. (Siehe den Ausblick des Global Macro Teams.)

Die Konjunkturdaten in den USA zeichnen weiterhin das Bild einer robusten Wirtschaft. In der Tat haben die meisten Kommentatoren die Ansicht aufgegeben, dass die Wirtschaft aufgrund der schärfsten Zinsanhebungen der letzten Jahre letztlich einbrechen oder abstürzen muss. Der breite Marktkonsens geht nach wie vor von einem Ideal-Szenario aus, das schwächeres Wachstum, eine Abkühlung der Inflation und die Aussicht auf baldige Zinssenkungen beinhaltet. Sollte es dazu kommen, dürfte dies einen soliden fundamentalen Rückenwind für Anleiheninvestments bedeuten, sowohl im Hinblick auf Staatsanleihen als auch bei Credits.

In Europa stellt sich die Debatte differenzierter dar. Anfang Juni nahm die Europäische Zentralbank die erste Zinssenkung vor, obwohl EZB-Präsidentin Lagarde betonte, dass künftige Schritte datenabhängig erfolgen würden. Zwar haben sich die Erwartungen für das Wirtschaftswachstum seit Jahresbeginn verbessert und das Verbrauchervertrauen ist erkennbar gestiegen. Dennoch erschweren die jüngsten politischen (und anhaltenden geopolitischen) Turbulenzen die Prognose der weiteren Entwicklungen zusätzlich.

Die Fundamentaldaten der Unternehmens erscheinen insgesamt solide. Im Investment Grade-Bereich hat die ausgeprägte langfristige Refinanzierung von Anleihen zu sehr niedrigen Zinsen nach der Corona-Krise viele Schuldner eindeutig vor steigenden Zinsen bewahrt. Der Verschuldungsgrad der Unternehmen sowohl im Investment Grade-Segment als auch im High-Yield-Bereich hat sich gegenüber den jüngsten Tiefstständen zwar etwas erhöht, scheint aber kaum Anlass zur Sorge zu geben. Die Zinsdeckungsquoten sind ebenfalls zurückgegangen, befinden sich aber immer noch auf einem gesunden Niveau. Insgesamt bleiben die Margen und die Liquidität robust. Die Ausfallquoten bei Hochzinsanleihen haben in den letzten Quartalen zwar zugenommen, bleiben aber relativ niedrig. Das Volumen der anstehenden Fälligkeiten bei Hochzinsanleihen scheint zumindest für den Rest dieses Jahres und das kommende Jahr überschaubar. Die gestiegenen Fremdkapitalkosten könnten sich für einige Schuldner als schmerzhaft erweisen, könnten aber auch einen starken Anreiz zum Abbau von Schulden darstellen.

Für uns als Credit-Investoren sind die Spreads der wichtigste Maßstab für die Evaluierung der Bewertungen am Markt. Ein Blick auf die Geschichte der letzten 20 Jahre zeigt, dass die Spreads von Investment Grade-Anleihen aus den USA derzeit sehr knapp bemessen sind. Dies gilt insbesondere für Industrieanleihen, deren Spreads sich derzeit etwa im 4. Perzentil ihrer historischen Werte befinden. Im Euroraum erscheinen die Bewertungen im Vergleich dazu nicht ganz so hoch. Dort bewegen sich die Spreads in Bezug auf denselben Zeitraum um das 50. Perzentil herum. In beiden Fällen scheinen Anleihen von Emittenten aus dem Finanzsektor einen höheren relativen Wert als Nicht-Finanztitel zu bieten.

Ein ähnliches Bild ergibt sich bei Hochzinsanleihen. Der US-Markt erscheint im Vergleich zum Markt im Euroraum teuer. Allerdings fällt es im Fall des Euro-Markts bei einem Spread-Niveau auf Höhe etwa des 23. Perzentils schwer, diesen Markt für sich genommen für attraktiv zu halten. Eine nennenswerte Ausnahme ist das Rating-Segment CCC, in dem sich die stärker unter Druck stehenden Emittenten befinden. Einen Großteil der dort bestehenden Spreads bezeichnen wir als „Phantomrenditen/-spreads“, da es unwahrscheinlich ist, dass sie realisiert werden.

Im letzten Quartal 2023 schienen die Teilnehmer an den Credit-Märkten sehr optimistisch, was erhebliche Zinssenkungen im Laufe des Jahres 2024 und darüber hinaus betrifft. Gleichzeitig legten sich zeitweilige Befürchtungen einer Rezession. Der entscheidende Faktor im laufenden Jahr ist dagegen die Rücknahme dieser Erwartungen, sowohl was den Zeitpunkt als auch das Ausmaß der geldpolitischen Lockerung angeht.

Es mag merkwürdig erscheinen, dass sich die Creditspreads weiter eingeengt haben, während die Wahrscheinlichkeit für längere Zeit höherer Zinsen gestiegen ist. Warum also ist die Credit-Nachfrage weiterhin so stark – trotz eingeengter Spreads und einem Überangebot an Anleihen?

Die Antwort liegt unseres Erachtens in der Gesamtrendite, wobei die Spreads für viele Anleger von untergeordneter Bedeutung sein dürften.

Wie bereits ausführlich dargelegt, erscheinen die Credit-Spreads auf dem derzeitigen Niveau alles andere als günstig. Betrachtet man jedoch die Gesamtrenditen, ergibt sich ein anderes Bild. Über die letzten zehn Jahre betrachtet, liegen die Renditen der meisten globalen Credits derzeit im >80%-Perzentil ihrer historischen Werte.

Wir müssen zwar die technischen Gegebenheiten am Markt verstehen und berücksichtigen, doch die Erfahrung zeigt auch, dass sie sich sehr schnell ändern können. Ein unausgewogenes Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage kann dazu führen, dass die Spreads viel enger oder weiter sein können, als es die Fundamentaldaten nahelegen. Dieser Zustand kann über lange Zeiträume anhalten.