¿Cómo destacar en la inversión en crédito?

¿Cómo pueden los inversores maximizar el factor value para obtener una rentabilidad superior de forma constante a lo largo de los ciclos del mercado?

La respuesta es adoptar un enfoque de inversión contrarian. Los mercados de crédito suelen estar condicionados por sesgos de comportamiento, lo que da lugar a periodos de sobrevaloración e infravaloración. Con frecuencia, los inversores reaccionan de forma exagerada a los acontecimientos macroeconómicos o del mercado debido a preferencias del mercado local y a una respuesta emocional mayor a las pérdidas que a las ganancias equivalentes. Las ventas motivadas por el miedo, a menudo a cualquier precio, ponen de manifiesto las ineficiencias del mercado, que son las que pueden presentar oportunidades de valor atractivas para los inversores con un enfoque contrarian.

Cuando buscamos alfa, evitamos seguir al rebaño. Llevamos 15 años aplicando una estrategia de inversión contrarian basada en profundos análisis de las empresas y exhaustivos estudios macroeconómicos top-down. Nuestra capacidad para asumir más riesgo de crédito en mercados volátiles y cada vez más baratos, al tiempo que reducimos la exposición en mercados caros, ha sido crucial para lograr una rentabilidad superior de forma constante a lo largo de diferentes ciclos de mercado.

El gráfico siguiente ilustra el posicionamiento (beta) de riesgo top-down de nuestra estrategia global de crédito investment grade durante la última década. Una beta superior a 1 indica que la cartera asume más riesgo de crédito, que se mide según la duración por spread (DTS), en comparación con el mercado en general. Por el contrario, una beta inferior a 1 significa que la cartera conlleva menos riesgo de crédito que el mercado en general.

Tras una larga trayectoria de aplicación de estrategias contrarian para identificar oportunidades en los mercados de crédito, los dos ejemplos siguientes ilustran cómo se aprovechó eficazmente el factor value durante periodos de inestabilidad en los mercados.

Cuando la pandemia de COVID-19 comenzó, a principios de 2020, los gobiernos respondieron con confinamientos a los que los mercados financieros reaccionaron bruscamente. En consecuencia, los precios de la renta variable y los bonos corporativos se desplomaron. Usando las Perspectivas trimestrales en crédito como punto de partida, empezamos a identificar oportunidades de valor en los mercados globales de crédito. Dado el compromiso de los gobiernos y los bancos centrales por respaldar la economía con medidas de ayuda financiera y la relajación de las condiciones monetarias, confiábamos en que las grandes empresas bien gestionadas y con calificación investment grade pudieran soportar confinamientos prolongados.

Así, empezamos a invertir en deuda corporativa de alta calidad en EE.UU. y Europa. En consecuencia, la beta de la cartera, que era inferior a 1 a principios de año, aumentó a 1,5 a finales de marzo de 2020. Tras la conmoción inicial y las posteriores intervenciones para respaldar la economía y los mercados, observamos un importante repunte de los mercados financieros, y los bonos corporativos que adquirimos obtuvieron una rentabilidad excepcional. A medida que estas participaciones en bonos corporativos volvían a su valor habitual o razonable, cosechamos los beneficios y redujimos nuestras posiciones. Entonces, la beta de la cartera volvió a ser inferior a 1.

En marzo de 2023, tras una serie de quiebras de bancos regionales de EE.UU. y de la compra forzosa de Credit Suisse por parte de UBS, toda la deuda subordinada (CoCo AT1) se canceló. El mercado reaccionó bruscamente incrementando la presión sobre la deuda bancaria y, en especial, sobre los CoCos AT1. En consonancia con nuestra estrategia de inversión contrarian, empezamos a aumentar el riesgo en nuestras exposiciones a bancos europeos grandes y bien diversificados, respecto a los que nuestro análisis de crédito bottom-up no señalaba preocupaciones fundamentales y cuyas valoraciones de bonos se volvieron muy atractivas. Evitamos los bancos débiles de EE.UU. y Europa, y nos centramos en instituciones más grandes y estables. Tras la conmoción inicial, una vez que quedó claro que los bancos diversificados de mayor tamaño no se habían visto afectados, observamos un fuerte repunte de los precios de la deuda bancaria que fue beneficioso para nuestra rentabilidad. A medida que la rentabilidad de nuestras participaciones de deuda AT1 de estos grandes bancos diversificados superaba la del mercado, fuimos cosechando beneficios.

El funcionamiento de las estrategias contrarian es bidireccional. Cuando los mercados de crédito o sus segmentos muestran una cotización débil, buscamos la forma de aumentar el riesgo con bonos corporativos infravalorados. Sin embargo, cuando parece que los mercados ya reflejan las buenas noticias y se muestran confiados, reducimos el riesgo y esperamos a que surjan oportunidades de mayor valor.

Este enfoque contrarian está profundamente arraigado en nuestra estrategia de inversión: va más allá de los ajustes de riesgo en el nivel de cartera y se extiende a activos concretos. Si los bonos corporativos se debilitan debido a las reacciones exageradas del mercado, como las previsiones de beneficios, lo consideramos una posible oportunidad de compra, siempre que nuestro análisis crediticio confirme que no son trampas de valor. Del mismo modo, cuando los precios de los bonos corporativos se inflan debido a un optimismo excesivo, reducimos la exposición.

Aplicando diligentemente este planteamiento a diario, junto con una sólida gestión del riesgo, pretendemos obtener una rentabilidad superior constante a lo largo de los ciclos del mercado y, al mismo tiempo, mantener el control sobre el riesgo.