Quelles stratégies utiliser pour la gestion du risque ?

Nous cherchons à construire un portefeuille suffisamment diversifié, pour minimiser l’impact d’évènements de crédit négatifs, et suffisamment concentré pour bénéficier de la gestion active. Pour y parvenir, nous analysons diverses catégories de crédit sur les marchés mondiaux pour identifier de la valeur négligée à cause de biais et de segmentations. Souvent, des opportunités de valeur sont disponibles parmi les obligations à courte échéance aux valorisations attractives par rapport aux autres obligations d’entreprise, et l’histoire montre que ces primes de valorisation tendent à enregistrer un retour à la moyenne.

Nous appliquons 3 principes essentiels pour gérer et contrôler efficacement les risques :

1. Diversification : En répartissant les investissements entre différents émetteurs, nous réduisons le risque de concentration. À titre d’exemple, si la société émettrice fait face à des difficultés financières, les obligataires risquent de ne pas récupérer l’intégralité du montant investi. En créant des portefeuilles diversifiés, les investisseurs peuvent limiter l’impact des risques de crédit sur la performance. Par conséquent, nos portefeuilles sont généralement diversifiés parmi plus de 100 émetteurs différents.

2. Limites appliquées aux émetteurs : L’application de limites strictes, à l’image des limites de concentration absolue et relative sur la base des notations, protège les investisseurs lorsque les stratégies et/ou les mandats voient leur taille augmenter. Il est plus facile de céder un montant important d’une obligation d’entreprise notée AA que de céder le même montant d’un crédit de moindre qualité. La liquidité joue un rôle particulièrement important dès qu’il s’agit d’investir dans des crédits mal notés dont la probabilité de défaut augmente de manière disproportionnée.

3. Duration Times Spread (DTS)¹: Une recherche fondamentale « bottom-up » sur le crédit est importante pour comprendre les risques de crédit en jeu et éviter le « value trap » consistant à acheter du crédit peu onéreux en raison d’un risque de défaut plus élevé. Les investisseurs doivent comprendre comment la volatilité des spreads de crédit influe sur la performance et comment construire un portefeuille de crédit pour réduire la volatilité.

Il est important pour les investisseurs de distinguer les facteurs de risque récompensés et non récompensés. À notre avis, les risques récompensés sont ceux récoltés grâce à une approche contrariante fondée sur une recherche rigoureuse. Si nous estimons que le « F-score » d’un émetteur indique une amélioration de ses fondamentaux négligée par le marché à cause de risques de récession, de mauvais cycles bénéficiaires ou d’une faible notation de crédit attribuée par une agence, nous le considérons comme un risque récompensé.

Par ailleurs, le risque de subordination peut aussi être récompensé. De solides entreprises aux robustes fondamentaux peuvent émettre différentes catégories de titres de créance, comme de la dette senior, de la dette subordonnée, de la dette de premier rang ou de deuxième rang ou des « payment-in-kind notes ». La dette senior et subordonnée ont la même probabilité de défaut, et si la probabilité de défaut d’un émetteur est extrêmement faible, il peut être avantageux d’investir dans sa dette subordonnée. Cela est particulièrement vrai en cas d’élargissement des spreads qui offre des points d’entrée attractifs.

Il existe plusieurs risques non récompensés, à l’image des risques idiosyncratiques, qui sont plus courants sur certains segments de marché, comme l’immobilier, la distribution et les loisirs. Historiquement, les défauts se sont concentrés sur ces secteurs, mais ils demeurent viables en termes d’investissement à condition de faire preuve de prudence.

Investir trop bas dans la structure de capital peut également être peu rémunérateur. Les entreprises très endettées peuvent avoir des problèmes à payer leurs coupons et à régler leur dette sachant qu’une gouvernance défaillante est désavantageuse car elle expose les investisseurs dans le crédit à un risque baissier important. Les risques durables peuvent également être préjudiciables. À titre d’exemple, les entreprises polluantes sont vouées à subir des pressions réglementaires à mesure de la transition vers une économie faible en carbone.

Dans le cadre de la gestion de ces risques, nous privilégions essentiellement les risques de marché et de crédit pour lesquels les investisseurs nous semblent être rémunérés. Afin de mesurer et de contrôler le risque crédit inhérent de nos portefeuilles, nous utilisons un système interne de gestion des risques. Cela permet à nos gérants de portefeuille et à notre équipe de gestion des risques de suivre le risque de marché, sectoriel et propre aux entreprises. Pour chacun de ces facteurs de risque, l’exposition au risque dépend de la pondération, du spread et de la duration des investissements individuels, dont le produit se traduit par une quantité de points de risque. Lorsque le gérant alloue du risque à une position du portefeuille, son degré de conviction est exprimé par le nombre de points de risque.

Notes de bas de page

¹En savoir plus sur la manière dont nous utilisons le DTS pour mesurer la volatilité de crédit.
²Le F-score de Piotroski est un outil financier développé par Joseph Piotroski qui évalue la solidité financière d’une entreprise sur la base de neuf critères couvrant la rentabilité, l’endettement, la liquidité et l’efficacité opérationnelle. Les scores varient de 0 à 9, les scores les plus élevés indiquant une meilleure santé financière.