Credit Outlook: Corsa al ribasso

Pur riconoscendo l’elevata probabilità dello scenario di consensus, rimaniamo consapevoli della fragilità del sentiment e dell’onnipresenza dei rischi in un mondo in continua evoluzione. Alla luce delle attuali valutazioni e delle posizioni di rischio, vi sono ampi margini per una delusione.

Manteniamo un posizionamento neutrale nei mercati investment grade ed emergenti, concentrandoci sulla generazione di alfa attraverso la selezione degli emittenti. Nel segmento high yield ci atteniamo fermamente al nostro orientamento alla qualità, che si traduce in un beta inferiore a 1. Questo non ci sembra il momento ideale per incrementare il beta attraverso un overlay di derivati, dal momento che i CDS sono scambiati con spread ancora più rispetti rispetto ai cash markets.

Crediamo che sia estremamente importante considerare una varietà di scenari economici, anziché posizionarsi semplicemente in vista di un unico scenario di base. Nel corso dell’ultimo anno il consensus del mercato ha sposato alternativamente uno dei tre scenari principali per l’economia statunitense: atterraggio duro, atterraggio morbido e nessun atterraggio. All’inizio del 2023 l’opinione dominante prevedeva una recessione negli Stati Uniti. Poi, verso l’estate, si è cominciato a parlare insistentemente di un atterraggio morbido, per passare quindi alla previsione condivisa di nessun atterraggio (con “tassi più alti più a lungo”) nel mese di ottobre. Alla fine del 2023, il sentiment è tornato decisamente a prefigurare lo scenario di un atterraggio morbido, che rimane la view prevalente sul mercato ancora oggi.

Guardando oltre i confini statunitensi, il quadro a livello globale appare nettamente diverso. La Cina risente ancora di una marcata debolezza, segnata dal crollo del mercato immobiliare che continua a pesare sul sentiment. I tassi di disoccupazione sono in aumento e le pressioni disinflazionistiche si fanno sentire. Di questo ristagno non si vede la fine, in quanto la crescita della moneta sta nuovamente rallentando, nonostante le misure prese dalle autorità cinesi per invertire la tendenza.

Anche l’economia europea ha segnato il passo nel 2023, soprattutto a causa della più rapida trasmissione della politica monetaria, dei più alti prezzi dell’energia, del minor impulso derivante dalla politica fiscale e della maggiore sensibilità all’andamento dell’economia cinese. Questa stasi è particolarmente evidente nel settore manifatturiero tedesco, che sta sopportando il peso maggiore delle difficoltà economiche. Per una descrizione più ampia delle prospettive macro, si rimanda all’outlook del team Global Macro di Robeco: Risk-on, but not gone.

Si possono trovare ancora sacche di valore? Nonostante gli spread molto ristretti, riteniamo che le obbligazioni investment grade e i titoli finanziari europei offrano ancora un valore ragionevole rispetto ad altri mercati. Pur essendo diminuiti notevolmente in termini assoluti, gli spread dei titoli finanziari sono ancora interessanti su base relativa se confrontati con quelli delle omologhe emissioni corporate. Crediamo che la tesi d’investimento a lungo termine a favore delle obbligazioni finanziarie sia ancora perfettamente valida, visti i miglioramenti dei coefficienti patrimoniali, della liquidità e della raccolta dopo la crisi finanziaria globale. Inoltre, un’altra area di valore è rappresentata dal segmento dei titoli di agenzie e semigovernativi (SSA). Nonostante il restringimento degli swap spread, questi strumenti sono ancora scambiati a valutazioni interessanti e hanno persino registrato un aumento dei differenziali di rendimento rispetto agli swap.

La domanda di credito si conferma robusta, come dimostrano i significativi afflussi nelle strategie di investimento in titoli corporate da parte di investitori istituzionali e retail. Abbiamo monitorato questa tendenza e raccolto numerosi riscontri aneddotici di continui afflussi verso i prodotti a scadenza fissa. Inoltre, si registra una domanda di titoli corporate a lunga scadenza da parte delle compagnie assicurative che forniscono contratti di rendita vitalizia ai piani pensionistici aziendali. Tuttavia, questa domanda sostenuta è soddisfatta da un’offerta altrettanto elevata nei mercati investment grade, che sono dunque cresciuti sia negli Stati Uniti che in Europa.

Per contro, il mercato high yield ha subito una contrazione in quanto molte imprese sono uscite dall’universo in seguito a un innalzamento del rating o hanno deciso di rifinanziarsi al di fuori dei mercati pubblici. Questa disparità tra domanda e offerta è uno dei fattori che hanno contribuito alla sovraperformance dell’high yield. Un discorso analogo vale per il debito emergente in valuta forte, dove il mercato si è ridotto poiché le aziende hanno trovato canali di finanziamento alternativi come i mercati in valuta locale.

La solida domanda di credito si riflette anche nella dinamica delle valutazioni sul mercato primario. Gli emittenti possono effettuare nuove emissioni senza pressoché alcun premio di collocamento, mentre le richieste di sottoscrizione sono spesso di molte volte superiori all’offerta. Anche la politica monetaria può avere un impatto significativo sul quadro tecnico del mercato. Le banche centrali sono intente a ridimensionare i loro bilanci, ma il volume degli strumenti obbligazionari nei portafogli della Fed e della BCE è ancora consistente. Lo scenario peggiore per il credito si avrebbe qualora le previste riduzioni dei tassi d’interesse non fossero attuate. Ciò potrebbe accadere se l’inflazione dovesse riaccelerare.