Quali sono le strategie utilizzate per la gestione del rischio?

Puntiamo a costruire un portafoglio che sia al contempo diversificato quanto basta per ridurre al minimo l’impatto degli eventi di credito negativi e concentrato a sufficienza per beneficiare di una gestione attiva. A tale scopo esaminiamo attentamente le diverse asset class dei mercati globali del credito per individuare opportunità di valore trascurate a causa di bias e segmentazioni. Spesso tali opportunità si trovano nelle obbligazioni a breve termine, che presentano valutazioni interessanti rispetto ad altri titoli corporate, e la storia insegna che questi premi valutativi tendono a far ritorno verso la media.

Ai fini di un’efficace gestione e controllo dei rischi applichiamo tre principi fondamentali:

1. Diversificazione: ripartendo gli investimenti tra diversi emittenti, riduciamo il rischio di concentrazione. Ad esempio, se una determinata società si trova in difficoltà finanziarie, gli obbligazionisti potrebbero non ricevere l’intero rimborso delle somme dovute. Costruendo portafogli diversificati, gli investitori possono limitare l’impatto dei rischi di credito sulla performance. Di conseguenza, i nostri portafogli sono di norma diversificati tra oltre 100 emittenti diversi.

2. Limiti agli emittenti: l’imposizione di limiti rigorosi, come i limiti di concentrazione assoluti o relativi basati sui rating, protegge gli investitori all’aumentare delle dimensioni delle strategie e/o dei mandati. Liquidare un importo elevato di obbligazioni con rating AA è più facile che vendere lo stesso importo in un titolo con un rating inferiore. La liquidità diventa particolarmente importante quando si investe in emissioni corporate di qualità inferiore, poiché la probabilità di insolvenza aumenta in modo sproporzionato.

3. Duration Times Spread (DTS)¹ : la ricerca fondamentale bottom-up sul credito è importante per comprendere i rischi di credito pertinenti ed evitare una cosiddetta trappola del valore, che consiste nell’acquistare un’obbligazione che risulta conveniente a causa di un maggior rischio di default. Gli investitori dovrebbero comprendere come si ripercuote la volatilità degli spread creditizi sulla performance e come costruire un portafoglio di titoli corporate per ridurre la volatilità.
   

Per gli investitori è importante operare una distinzione tra fattori di rischio remunerativi e non remunerativi. A nostro avviso, i rischi remunerativi sono quelli assunti attraverso un approccio contrarian basato su una ricerca rigorosa. Se riteniamo che l’F-score² di un emittente segnali un miglioramento fondamentale trascurato dal mercato a causa dei timori di recessione, di un andamento negativo degli utili o del lento adeguamento dei rating, vediamo in questo un rischio remunerativo.

Un altro rischio che può essere remunerativo è quello di subordinazione. Le imprese solide con fondamentali robusti possono emettere diversi tipi di strumenti di debito, come il debito senior, subordinato, first-lien o second-lien o le notes con pagamenti in natura. Il debito senior e quello subordinato hanno la stessa probabilità di default, e se il rischio che un emittente si renda insolvente è estremamente basso può essere vantaggioso investire nel suo debito subordinato. Ciò vale in particolar modo quando gli spread si allargano, offrendo agli investitori punti di ingresso interessanti.

Esistono alcuni rischi non remunerativi, come i rischi idiosincratici, che sono più diffusi in determinati segmenti di mercato, tra cui l’immobiliare, le vendite al dettaglio e il tempo libero. Storicamente le insolvenze si sono concentrate in questi settori, che tuttavia, con la dovuta cautela, rimangono valide destinazioni per gli investimenti.

Anche scendere troppo in basso lungo la struttura del capitale può essere poco remunerativo. Le società altamente indebitate potrebbero avere difficoltà a pagare le cedole e a sostenere gli oneri del servizio del debito, e una governance debole è svantaggiosa in quanto può esporre gli investitori obbligazionari a significativi rischi di ribasso. Conseguenze negative possono giungere inoltre dai rischi di sostenibilità. Ad esempio, con l’accelerazione della transizione verso un’economia a basse emissioni di carbonio le imprese inquinanti sono destinate a subire maggiori pressioni normative.

Nella gestione dei rischi, ci concentriamo principalmente sul rischio di mercato e di credito, per i quali a nostro avviso gli investitori sono adeguatamente remunerati. Per misurare e monitorare il rischio di credito dei nostri portafogli, utilizziamo un sistema proprietario di gestione del rischio, che permette ai nostri gestori di portafoglio e alla divisione di risk management di tenere sotto controllo i rischi di mercato e di settore e i rischi specifici delle singole aziende. Per ciascuno di questi fattori, l’esposizione al rischio dipende dalla ponderazione, dallo spread e dalla durata dei singoli investimenti, la cui combinazione si traduce in un certo numero di punti di rischio. Ogni qualvolta il gestore del portafoglio assegna il rischio a una posizione in portafoglio, il livello di convinzione è espresso dal numero di punti di rischio.

Note in calce

¹Leggi qui per maggiori informazioni su come utilizziamo la DTS per misurare la volatilità del credito.
²Il Piotroski F-Score è uno strumento finanziario sviluppato da Joseph Piotroski che valuta la solidità finanziaria di una società sulla base di nove criteri riguardanti la redditività, la leva finanziaria, la liquidità e l’efficienza operativa. I punteggi vanno da 0 a 9, dove un valore più alto indica una migliore salute finanziaria.