Conservatief beleggen doorstaat de tand des tijds

Conservatieve strategieën zijn doorgaans bedoeld om op de lange termijn een beter rendement te realiseren dan de markt, maar met een lager neerwaarts risico door outperformance in dalende markten en door globaal gelijke tred te houden met stijgende markten. Hoewel een defensieve benadering in theorie duidelijk bepaalde voordelen biedt in de totale portefeuille, moet wel worden onderzocht of dat in de praktijk ook geldt.

Onlangs hebben we in een baanbrekend onderzoek¹ de resultaten onderzocht van een eenvoudige rules-based conservatieve strategie over een periode van ruim 150 jaar (januari 1866 tot december 2021). Dat hebben we gedaan aan de hand van een nieuwe Amerikaanse aandelendatabase die door onderzoekers van Robeco is aangelegd.² Dit bood ons meer en unieke inzichten, omdat de periode vóór 1929 verscheidene boom-bustcycli, oorlogen en periodes van deflatie kende.

Allereerst hebben we beoordeeld hoe de verschillende op basis van volatiliteit gerangschikte portefeuilles in de periode vóór 1929 en in de volledige onderzoeksperiode hebben gepresteerd. Naast de strategie op basis van de Conservative Formula hebben we een 'traditionele' laagrisicobenadering gehanteerd door de dwarsdoorsnede van aandelenrendementen over 10 portefeuilles te verdelen op basis van de historische volatiliteit over 36 maanden. Meer concreet bevatte de laagste decielportefeuille aandelen met de laagste volatiliteit, terwijl de hoogste decielportefeuille aandelen met de hoogste volatiliteit bevatte.

Zoals in figuur 1 is weergegeven, is de relatie tussen risico en rendement over de periode 1866-1928 negatief. De portefeuilles met een hoger risico presteerden namelijk slechter dan de portefeuilles met een lager risico. Het nemen van meer risico op de aandelenmarkt werd dus niet beloond. Het beeld is over de volledige onderzoeksperiode in grote lijnen hetzelfde, hoewel het rendement in eerste instantie gelijk opgaat met het stijgende risico alvorens weer te dalen naarmate de volatiliteit stijgt. Algemeen gesproken geeft dit aan dat het nemen van meer risico op de lange termijn niet noodzakelijkerwijs wordt beloond.

Ondertussen genereerde de portefeuille op basis van de Conservative Formula een hoger voor risico gecorrigeerd rendement dan de single-sorted volatiliteitsstrategieën. Dat was gezien de integratie van extra rendementsfactoren ook de verwachting. Over beide onderzoeksperiodes was het gemiddelde rendement op jaarbasis circa 2% tot 3% hoger dan voor de drie portefeuilles met de laagste volatiliteit, met een vergelijkbare volatiliteit als de portefeuilles met de op één na en de op twee na laagste volatiliteit.

Zodoende leidt de Conservative Formula, in tegenstelling tot een portefeuille met minimale volatiliteit, tot een defensieve strategie met een hoog rendement. Dat is van belang met het oog op stabiele vermogensgroei op de lange termijn.

We hebben ook onderzocht hoe een portefeuille op basis van de Conservative Formula in elk decennium presteerde (uitgezonderd de jaren zestig van de 19e eeuw, omdat we alleen gegevens hebben van 1866 en later), naast een portefeuille (speculatief) aan de andere kant van het spectrum, oftewel bestaand uit hoogvolatiele aandelen met een laag netto-dividendrendement en een zwak momentum. Zoals in figuur 2 is afgebeeld, realiseerden de conservatieve aandelen in elk decennium een positief rendement op jaarbasis, terwijl de speculatieve tegenhangers ervan meer gemengde resultaten boekten. De conservatieve aandelen presteerden bovendien in alle periodes beter dan de speculatieve aandelen.

Zoals al kort is beschreven, bereiken defensieve strategieën hun outperformance op de lange termijn doorgaans door in dalende markten kapitaal te behouden en op een zinvolle manier in stijgende markten te participeren. Daarmee winnen ze op de lange termijn door minder te verliezen. Zoals in figuur 3 wordt geïllustreerd, boden de conservatieve aandelen tijdens bearmarkten enige neerwaartse bescherming en hielden ze tijdens de volledige onderzoeksperiode gelijke tred met de bullmarkten. De speculatieve aandelen daarentegen presteerden beter tijdens bullmarkten. Daarmee compenseerden ze echter niet de verliezen die ze tijdens bearmarkten leden.

Hoewel conservatieve aandelen het verlies in een verkoopgolf gewoonlijk beperken, is het wel belangrijk op te merken dat er ook momenten zijn waarop ze in bearmarkten achterblijven. Sterker nog: de hitratio voor conservatieve aandelen in bearmarkten bedraagt over onze onderzoeksperiode 87%. Dat houdt in dat ze 13% van de tijd in dalende markten een slechter rendement hebben behaald dan de markt. Om maar enkele voorbeelden te noemen: we zagen dit aan het begin van de Spaanse grieppandemie in 1917, tijdens de 'Paniek van 1873' en meer recent in de vroege fasen van de coronapandemie in 2020.

Zoals gezegd heeft de conservatieve strategie de verliezen in de meeste bearmarkten echter beperkt en bewijst die op de lange termijn zijn echte kracht, omdat de onverwachte korte periodes van achterblijvende prestaties in dalende markten effectief teniet worden gedaan.

Ons grondige onderzoek over een periode van 155 jaar heeft ons ook de kans gegeven zeldzame macro-economische gebeurtenissen te bestuderen. Zo hebben we in de afgelopen 30 jaar slechts enkele recessies gezien, maar in de 19e eeuw kwamen ze vrij vaak voor. Ook kunnen we in de recente geschiedenis niet veel tijden van oorlog aanwijzen, terwijl er tijdens onze onderzoeksperiode zeven Amerikaanse oorlogen waren – te beginnen bij de Spaans-Amerikaanse Oorlog en eindigend met de Irakoorlog. Ook periodes van inflatie kwamen in die tijd vaker voor dan in de afgelopen 30 jaar (uitgezonderd 2021 en daarna). Zoals in figuur 4 is afgebeeld, laten conservatieve aandelen over het algemeen hun veerkracht zien in periodes van recessie, groei, vrede, oorlog, deflatie of inflatie.

Uit onze bevindingen kunnen we concluderen dat conservatieve aandelen met een laag risico gewoonlijk een stabiel en hoog rendement op de lange termijn bieden, omdat ze 'winnen door minder te verliezen'. Hun eigenschappen van kapitaalbehoud in dalende markten en zinvolle deelname aan stijgende markten zijn belangrijke ingrediënten voor vermogensgroei op de lange termijn.

Op basis van de resultaten die we zien over de lange onderzoeksperiode die teruggaat tot de 19e eeuw, achten we het uiterst onwaarschijnlijk dat de hoge alpha die door conservatieve aandelen wordt behaald toeval is. De benadering werkt namelijk in verschillende periodes en marktstructuren. Dat betekent in onze ogen dat de laagrisicoanomalie niet afhankelijk is van een specifiek klimaat of een specifieke marktomgeving. We denken dan ook dat er nog steeds veel te zeggen valt voor een strategische allocatie naar conservatieve aandelen op de lange termijn.

Voetnoten

¹ See: Baltussen, G., Van Vliet, B. P., and Van Vliet, P., May 2022, “150+ years of conservative investing: winning by losing less”, Robeco article.
² See: Baltussen, G., Van Vliet, B. P., and Van Vliet, P., November 2021, “The cross-section of stock returns before 1926 (and beyond)”, working paper.