Credit Outlook: De overwinning van de Fed

De teerling is geworpen. De Fed heeft de rente met maar liefst 50 basispunten verlaagd en heeft daarmee officieel de overwinning uitgeroepen in de strijd tegen de inflatie. Met deze renteverlaging geeft de Fed aan dat ze de curve voor wil blijven en wil voorkomen dat de economie buitensporige schade oploopt door het verkrappende monetaire beleid. Afgelopen kwartaal is de arbeidsmarkt verder verzwakt en voorlopende indicatoren wijzen op een vertraging van de Amerikaanse economie.

De heersende marktconsensus is dat de Fed erin zal slagen een zachte landing te realiseren, waarbij de arbeidsmarkt in evenwicht wordt gebracht zonder een forse stijging van de werkloosheid. Wij zijn het eens met deze consensus, maar zien dit toch niet als het moment om de beta van onze portefeuilles te verhogen. De ruimte voor fouten is klein en zoals we begin augustus zagen, kan de markt snel omslaan als de consensus in tegengestelde richting verschuift – al is het maar een beetje.

De Amerikaanse economie leek lange tijd bestand tegen de reeks renteverhogingen. De redenen zijn bekend: het verruimende fiscale beleid, de overvloedige bedrijfsfinanciering tegen een vaste rente en de uitgestelde vraag na de Covid-pandemie speelden hier allemaal een rol in. Tegen het eind van de verhogingscyclus raakte de markt er steeds meer van overtuigd dat een recessie zou worden vermeden. Er was echter een kort moment van onzekerheid toen de Sahm-regel in werking trad als reactie op de werkloosheidscijfers van juli. De zwakke performance van risicovolle beleggingen was echter van korte duur, want de markt leek er niet aan te twijfelen dat de Fed zou slagen in haar missie.

We blijven de arbeidsmarkt nauwlettend in de gaten houden om te zien of die niet zodanig verzwakt dat reflexiviteit een zichzelf versterkende neerwaartse spiraal in gang kan zetten. Dat is niet ons basisscenario, maar het blijft een risicoscenario waar de markt op dit moment weinig compensatie voor biedt.

Als we kijken naar bedrijven in het credituniversum, zien we positieve trends in het investmentgradesegment. De leverage (schuld/EBITDA) daalt naarmate de winstgevendheid verbetert, maar de rentedekking verslechtert door de stijgende rentekosten. Dat komt doordat schulden met een lage coupon worden geherfinancierd tegen een hogere rente. Voor de meeste investmentgradebedrijven is dit echter geen groot probleem. In het highyieldsegment zien we meer een tweedeling. Bedrijven met een hogere rating tonen zowel het vermogen als de bereidheid om schulden af te bouwen, terwijl de zwakste highyieldbedrijven het moeilijk hebben. Deze bedrijven moeten hun schulden waarschijnlijk verlagen aan de hand van herstructureringen, waarbij schuldeisers mogelijk te maken krijgen met gedeeltelijke afschrijvingen.

Voor een uitgebreider beeld van de macro-economische vooruitzichten verwijzen we naar de outlook van Robeco's Global Macro-team: Season finale.

Als creditbeleggers kijken we bij het beoordelen van de waarde in de markt vooral naar de spreads. En als we kijken naar de spreads in de afgelopen 20 jaar, zien we dat die in alle segmenten van de creditmarkt relatief laag zijn op dit moment. Met name de spreads van Amerikaanse investmentgradecredits zijn uitzonderlijk krap te noemen. Investmentgradecredits in euro's lijken aantrekkelijker dan hun Amerikaanse tegenhangers, aangezien hun spreads net onder het gemiddelde van de afgelopen 20 jaar schommelen. Op de Amerikaanse investmentgrademarkt is vooral het lange eind van de curve duur. Daarnaast bevindt de spread tussen A- en BBB-obligaties zich zowel in Europa als de Verenigde Staten (VS) op een historisch dieptepunt. Met het oog op deze achtergrond geven we de voorkeur aan obligaties van hogere kwaliteit, maar we erkennen dat een grondige screening van de issuers cruciaal is. Financials hebben het beter gedaan dan non-financials, en wij denken dat er nog ruimte is voor verdere outperformance in dit segment.

Het is duidelijk dat de technische factor dit jaar de belangrijkste aanjager van de performance van credits is. De sterke vraag naar credits leidde tot een flinke instroom in investmentgradestrategieën. Een belangrijke reden voor deze positieve instroom was de aantrekkelijke all-in rente, die een grote vraag naar annuïteitenproducten in de VS stimuleerde. We zagen ook een grote instroom van levenscyclusfondsen. Hoewel de vraag naar highyieldproducten relatief lager was, profiteerde deze markt toch ook van een sterk technisch plaatje.

voor hefboomkredieten mogelijk minder aantrekkelijk voor beleggers die op zoek zijn naar rendement. Dit zou kunnen leiden tot een verschuiving van hefboomkredieten naar highyieldobligaties. Aan de aanbodzijde verwachten we dat de highyieldmarkt actiever wordt. Een lagere all-in rente maakt leveraged buy-outs aantrekkelijker voor private-equitysponsoren, die waarschijnlijk de highyieldmarkt aanboren om deze deals te financieren.

Kortom, het technische plaatje blijft robuust, maar voorzichtigheid is geboden. Historische patronen laten zien dat deze factor abrupt kan omkeren, zoals begin augustus het geval was.