Fama-French 5-factormodel: waarom meer niet altijd beter is

Wat is het Fama-French 5-factormodel?

De Nobelprijswinnaars Eugene Fama en Kenneth French hebben hun oorspronkelijke 3-factormodel in 2015¹ uitgebreid met twee nieuwe factoren: investment en profitability. Het Fama-French 3-factormodel, geïntroduceerd in 1993², verklaarde aandelenrendementen aan de hand van drie hoofdfactoren: market risk, size en value.

Size-effect: aandelen met een kleinere marktkapitalisatie realiseren doorgaans een hoger rendement dan largecapaandelen, op basis van historische gegevens.
Value-effect: aandelen met een lage koers-boekwaardeverhouding presteren over het algemeen beter dan aandelen met een hoge koers-boekwaardeverhouding.

In hun bijgewerkte 5-factormodel hebben Fama en French de volgende twee factoren toegevoegd:

Profitability: aandelen met een hoge operationele winstgevendheid presteren doorgaans beter.
Investment: aandelen van bedrijven met een hoge groei van de activa hebben doorgaans een benedengemiddeld rendement.

Deze twee nieuwe factoren worden in de beleggingswereld vaak kwaliteitsfactoren genoemd.

Nadelen van het toevoegen van meer factoren

Volgens Pim van Vliet is de toevoeging van twee extra kwaliteitsfactoren een grote verandering ten opzichte van het oude model: “Als je market risk niet meetelt, is het aantal factoren in het nieuwe model verdubbeld naar vier. Al deze factoren hangen met elkaar samen, wat het lastiger maakt om de aandelenrendementen goed te verklaren.”

David Blitz is kritisch over de manier waarop het empirisch onderzoek is uitgevoerd. “Deze aanpak bevat een zekere vorm van tautologie: ze gebruiken vijf factoren om de rendementen te verklaren van diezelfde vijf factoren.”

“De twee nieuwe factoren (profitability en investment) worden dus gebruikt om hun eigen performance te verklaren. Liever had ik gezien dat ze hadden aangetoond dat een handvol factoren voldoende is om de performance te verklaren van de verschillende factoren uit de literatuur. Dit doen ze wel in de vervolgpaper, maar het zou de basis moeten zijn van hun onderzoek.”

Momentum en low volatility weggelaten

Van Vliet is vooral verrast door de factoren die Fama en French niet hebben meegenomen in het onderzoek. “Het nieuwe model houdt nog steeds geen rekening met momentum, terwijl deze factor algemeen is geaccepteerd binnen de academische wereld en al 20 jaar bestaat.”

Ook hebben ze de factor low volatility weggelaten, hoewel dat voor Blitz geen verrassing is. “Hier is een praktische reden voor: deze is niet gemakkelijk te combineren met de factor market risk in het 3-factormodel”, zegt hij. “De market risk-factor, die te vergelijken is met de beta-factor van het Capital Asset Pricing Model, gaat nog steeds uit van hogere rendementen bij een hoger risico. Low-volatility gaat juist uit van het tegenovergestelde. Een alternatieve aanpak zou zijn om market risk helemaal weg te laten, maar voor deze radicale stap hebben ze niet gekozen.”

Voorbarige toevoeging van kwaliteitsfactoren

Volgens Blitz zijn Fama en French te snel geweest met het toevoegen van de twee factoren. “De twee nieuwe factoren die zijn toegevoegd, zijn vrij recente ontdekkingen. Er is nog maar beperkt onderzoek uitgevoerd naar deze factoren in verschillende markten en over verschillende perioden.”

Hanauer stelt dat het beter zou zijn om andere definities te gebruiken van twee kwaliteitsfactoren. “Ze hebben de twee factoren toegevoegd, maar het is onduidelijk waarom ze precies voor deze definities hebben gekozen”, zegt hij. “Naar mijn mening zou de definitie van gross profitability van Robert Novy-Marx⁴ een logische keuze zijn geweest.”

Het toevoegen van twee factoren is een grote stap, maar ergens juist ook bescheiden, vindt Blitz. “In de paper ‘Quality minus junk’ van AQR (Applied Quantitative Research) zijn 20 onderliggende kwaliteitsvariabelen gebruikt, waarvan Fama en French er slechts twee hebben geselecteerd. Waarom kies je twee variabelen in plaats van 20? En waarom juist deze? Veel vragen blijven onbeantwoord.” Begrijp me niet verkeerd, voegt hij toe. “Ik heb niets tegen deze twee extra variabelen, maar waarom hebben zij een speciale status gekregen in dit model terwijl er zoveel andere zijn?”

Volgens Hanauer zijn de twee kwaliteitsfactoren in tegenspraak met eerdere bevindingen van Fama en French. “In hun paper ‘Dissecting Anomalies’⁵ uit 2008 stelden zij dat de anomalieën asset growth en profitability minder robuust zijn. Maar in hun 5-factormodel gebruiken ze precies dezelfde asset growth-variabele binnen hun investment-factor.”

Meningen over de belangrijkste implicaties lopen uiteen

De drie experts verschillen van mening over wat de belangrijkste implicaties van het 5-factormodel zullen zijn. Blitz denkt dat Fama en French mogelijk afstand hebben gedaan van hun eerdere vaste geloof in efficiënte markten, waar de relatie tussen risico en rendement lineair en positief is.

“Het 3-factormodel paste nog in deze overtuiging, want ze zagen size en value als risicofactoren, net als marktrisico in het Capital Asset Pricing Model. Maar nu leggen ze niet eens uit hoe de twee nieuwe kwaliteitsfactoren passen binnen hun oude raamwerk, en of er gedragsverklaringen zijn voor deze factoren.”

Hanauer ziet wel een positieve kant aan het nieuwe model. “Ondanks alle kritiek vult de paper wel een leemte in de literatuur over deze twee kwaliteitsfactoren.” Van Vliet is erg te spreken over het originele model van Fama en French uit 1993, waarbij ze het aantal factoren beperkten dat was voorgesteld in verschillende andere papers in de jaren 80. “En nu hebben ze er twee extra toegevoegd. Deze extra factoren geven ons aardig wat stof tot nadenken voor de komende jaren.”⁵

Lees de volledige paper op SSRN

En lees voor meer informatie onze gerelateerde artikelen:

Beyond Fama-French: alpha from short-term signals Fama-French 5-factor model: five major concerns