Wat is er nodig om uit te blinken in creditbeleggen?

Hoe kunnen beleggers de waardefactor het beste benutten voor een consistente outperformance in alle mogelijke marktomstandigheden?

Het antwoord hierop ligt in het omarmen van een contraire beleggingsbenadering. De creditmarkten worden vaak gedreven door behavioral biases, wat leidt tot periodes van over- en onderwaardering. Beleggers reageren vaak te heftig op markt- of macro-economische gebeurtenissen, vooral door een voorkeur voor hun thuismarkt en een sterkere emotionele reactie op verliezen dan op vergelijkbare winsten. Deze door angst gedreven verkoop, vaak tegen elke prijs, legt marktinefficiënties bloot – en precies binnen deze inefficiënties kunnen contraire beleggers aantrekkelijke waardekansen ontdekken.

In onze zoektocht naar alpha kiezen we ervoor om niet de kudde te volgen. We hanteren al 15 jaar een contraire beleggingsstrategie, ondersteund door uitgebreid top-down macro-onderzoek en diepgaande bedrijfsanalyses. Ons vermogen om kredietrisico toe te voegen in volatiele, goedkopere markten, terwijl we onze exposure verkleinen in dure markten, heeft een cruciale rol gespeeld in het realiseren van een consistente outperformance gedurende verschillende marktcycli.

Onderstaande grafiek illustreert onze top-down risicopositionering (beta) in onze wereldwijde strategie voor investmentgradecredits in de afgelopen tien jaar. Een beta boven 1 geeft aan dat de portefeuille een hoger kredietrisico heeft, op basis van Duration Times Spread (DTS), dan de bredere markt. Omgekeerd betekent een beta onder 1 dat het kredietrisico in de portefeuille lager is dan dat in de bredere markt.

We hebben een lange traditie in het toepassen van contraire strategieën om kansen in de creditmarkten te ontdekken, en de volgende twee voorbeelden laten zien hoe we daarmee effectief waarde hebben benut in perioden van marktverstoring.

Toen begin 2020 de Covid-19-pandemie toesloeg, besloten regeringen hun economie in lockdown te doen. De financiële markten reageerden daar scherp op, wat zorgde voor kelderende koersen van aandelen en bedrijfsobligaties. Met de Credit Quarterly Outlook als uitgangspunt zijn we toen begonnen met het identificeren van waardekansen in de wereldwijde creditmarkten. Gezien de toezegging van regeringen en centrale banken om de economie te steunen via financiële steunmaatregelen en verruiming van de monetaire omstandigheden, hadden we er vertrouwen in dat grotere, goed geleide investmentgradebedrijven in staat waren om een langdurige lockdown te doorstaan.

Daarom zijn we gaan beleggen in hoogwaardige bedrijfsobligaties in de Verenigde Staten (VS) en Europa. Hierdoor steeg de beta van de portefeuille van minder dan 1 aan het begin van het jaar naar 1,5 eind maart 2020. Na de eerste schok en de daaropvolgende interventies om de economie en de markten te ondersteunen, zagen we een flink herstel op de financiële markten. En de bedrijfsobligaties die we hadden gekocht, deden het uitzonderlijk goed. Aangezien deze bedrijfsobligaties terugkeerden naar hun normale of reële waarde, hebben we winst genomen en onze posities weer verkleind. Daarmee werd de beta van de portefeuille teruggebracht naar minder dan 1.

In maart 2023, na een reeks faillissementen onder Amerikaanse regionale banken en de gedwongen reddingsfusie van Credit Suisse met UBS, werden achtergestelde obligaties (Additional Tier-1 CoCo's) volledig afgeschreven. De markt reageerde hier heftig op, wat bankobligaties onder druk zette, en dan vooral Additional Tier-1 CoCo's. In lijn met onze contraire beleggingsstrategie begonnen we risico toe te voegen aan grotere, goed gediversifieerde Europese banken, waarvoor onze bottom-up kredietanalyse geen fundamentele zorgen signaleerde en waarvan de obligatiewaarderingen zeer aantrekkelijk werden. We hebben Amerikaanse en Europese probleembanken vermeden en ons in plaats daarvan gericht op grotere, stabiele instellingen. Na de eerste schok, toen duidelijk werd dat de grotere gediversifieerde banken niet waren getroffen, zagen we de koersen van bankobligaties sterk herstellen, wat onze performance ten goede kwam. Onze posities in Additional Tier-1 obligaties van deze grote, gediversifieerde banken deden het beter dan de markt en dus hebben we geleidelijk winst genomen.

Het mes van een contraire benadering snijdt aan twee kanten. Wanneer creditmarkten, of segmenten daarvan, zich in een zwakke periode bevinden, gaan we actief op zoek naar ondergewaardeerde bedrijfsobligaties om het risico te verhogen. Maar als de markten al het goede nieuws ingeprijsd lijken te hebben en zelfgenoegzaam worden, verlagen we juist het risico en wachten we op betere kansen.

Deze contraire benadering is diep verankerd in onze beleggingsstrategie en gaat verder dan risicoaanpassingen op portefeuilleniveau voor individuele effecten. Als bedrijfsobligaties verzwakken door te heftige reacties van de markt, bijvoorbeeld op winstwaarschuwingen, zien wij dat als een potentiële koopkans – op voorwaarde dat ons creditonderzoek geen value traps aan het licht brengt. Op een vergelijkbare manier verkleinen we onze exposure als de koersen van bedrijfsobligaties door buitensporig optimisme overgewaardeerd raken.

Door deze aanpak dagelijks toe te passen, in combinatie met sterk risicobeheer, streven we naar consistente outperformance gedurende marktcycli bij een gecontroleerd risico.