尽管面临多重不利因素，信用债近期仍展现出强劲的韧性。无论是欧洲政治动荡、利率极端波动、地缘政治升温，还是美国总统大选，每一项都可能引发重大不确定性和风险规避情绪。然而，这些事件往往短暂，且有利于发掘出“趁低买入”的良机。

通常情况下，信用债投资者会从利差的角度进行估值，但越来越多的市场参与者开始重视总收益率，且这一趋势愈发明显。这导致了一种“估值困境”，即较窄的利差与可观的总收益率并存。至少目前而言，更高的总收益率比收窄的利差估值更具吸引力，因此信用债需求依然旺盛。

这将我们引回到了文章开头的“诱饵式”标题上。是的，利差仍有可能走阔，但具体何时以及为何则不得而知。当前的利差水平并不令人兴奋，但鉴于信用债市场需求强劲，也不宜过于悲观。作为全球信用债投资者，我们期待其他因素带来超额收益，同时保持充足的“弹药”，以便把握未来几个月市场波动中的机会。

宏观层面，美国例外主义依然显著。特朗普的第二任期或将成为2025年的不稳定因素。降息、贸易战和地缘政治紧张局势的潜在影响尚不明朗，但金融市场的波动预计不会太大。

如果新一轮贸易战爆发，许多新兴市场经济体将面临挑战。然而，与2018年贸易战时期相比，新兴市场的状况有所改善，企业基本面更为稳健，杠杆率也低于发达市场。

整体而言，企业基本面继续保持稳定和强劲，但零售、公用事业、汽车等行业正面临挑战。此外，考虑到当前的市场势头和特朗普就任后可能的放松管制，我们可以合理预测未来几个季度并购活动或将显著增加。

与历史水平相比，信用债市场许多板块的利差显示估值偏高，尤其是美国投资级信用债，其整体利差处于过去20年中最低的百分位数水平。相比之下，欧洲投资级信用债的估值似乎并不太高，利差处于过去20年中第30个百分位数左右的水平。

然而，对于2024年，许多投资者可能更看重综合收益率而非信用利差。从总收益率来看，信用债市场显得更具吸引力，尤其是投资级信用债市场，但对于高收益债而言，这一观点则不太成立。

就利差面临的主要风险而言，估值本身或许就是最大的风险。当前的利差水平几乎没有空间来缓冲任何不利变化。

尽管信用债供应增加，但技术面仍然强劲，在养老基金、外国投资者以及再投资资金的推动下，企业债需求旺盛。此外，长久期品种似乎尤其受欢迎。

我们的信用债团队强调，鉴于当前信用债市场的估值利差较窄，无论是超配还是低配信用债的空间都有限，因此我们的立场倾向于保持中性。考虑到投资级和高收益债的利差均更具吸引力，我们的团队更看好欧洲信用债而非美元信用债市场。我们注意到，法国信用债（特别是法国银行信用债）的利差并未高于其他欧洲同类债券，因此我们对法国信用债持谨慎态度。

此外，我们的团队深入探讨了并购活动增加所带来的风险和机遇，这可能会对信用评级较高的公司产生影响。

注：专业投资者可通过客户经理获取完整版报告（英文版）。