In Ihrem Blog sprechen Sie viele verschiedene Themen an. Wie wählen Sie diese aus?
„Ich bin bekannt für meine Abneigung gegen Modelle und Theorien und bin immer auf der Suche nach empirischen Studien. Mich faszinieren die Finanzmärkte sowohl im Hinblick darauf, wie sie die Wirtschaftswelt ‚regieren‘, wie auch als Abbild der Verhaltensweisen von vielen Millionen von Menschen, die miteinander handeln. Für mich ist es also nichts anderes als eine Art Studie über das menschliche Gehirn.“
„Und normalerweise wird mein Interesse durch etwas Unerwartetes geweckt. Zum Beispiel habe ich gerade eine Studie über Ergebnisverzerrung und darüber gelesen, dass Fußballtrainer häufig an einer Mannschaft festhalten, die das letzte und vorletzte Spiel knapp gewonnen hat, sie aber verändern, wenn sie knapp verloren hat.“
„So ähnlich ist es bei Fondsmanagern. Ich kenne sehr viele, die an ihrem Investmentprozess festhalten, solange er für Outperformance sorgt, aber anfangen, ihn zu verändern, sobald er eine Underperformance einbringt. Auch wenn uns allen rational völlig bewusst ist, dass kein Investmentprozess immer funktioniert, werden wir nervös, wenn unsere Performance eine Zeit lang unterdurchschnittlich ist.“
Wie sehen Sie den aktuellen Stand von Research zum Finanzwesen und zur Wirtschaft? Wird davon zu viel produziert? Ist es zu sehr verzerrt? Worin sehen Sie die größten Herausforderungen?
„In den letzten zwanzig Jahren hat die Research-Produktion exponentiell zugenommen. So sehr, dass wir davon inzwischen etwas überwältigt sind. Das liegt an verschiedenen Faktoren. Als ich in den 1990er Jahren an der Universität war, gab es Google noch nicht. Wir mussten in die Bibliothek gehen. Außerdem hat die Fähigkeit, interessantes, aber auch unsinniges Research zu erstellen, stark zugenommen – vor allem wegen der immer größeren Rechenleistung von Computern.“
„Wir bringen also immer mehr Papiere in immer kürzeren Zeiträumen heraus. Jetzt, wo ich zum ersten Mal in meiner Karriere auf der Investmentbank-Seite stehe, sehe ich, wie viel Research Broker an ihre Kunden im Fondsmanagement schicken. Es ist einfach unfassbar. Und genau das ist das Problem. Wenn es zu viel Research gibt, wird es immer schwieriger, die wirklich interessanten Studien oder die wirklich wichtigen Ergebnisse zu finden.“
„Deshalb müssen sich die Kompetenzen der Nutzer von Research verlagern: weg vom Verstehen von Research und hin zum Ausfindigmachen von bedeutendem und gutem Material unter den zahllosen Studien, die andere veröffentlichen. Genau an diesem Punkt stehen wir jetzt. Wir werden einfach deshalb weniger produktiv, weil wir tagtäglich mit so viel Material überschwemmt werden.“
Ein Gebiet, das bei Researchern besonders großes Interesse geweckt hat, ist quantitatives Investieren. Welche Meinung haben Sie dazu und insbesondere zu Factor Investing?
„Quantitative Analysen sind die Grundlage meines Investmentprozesses. Der erste Grund ist, dass ich ursprünglich zum Physiker ausgebildet wurde und wie ein Naturwissenschaftler denke. Am Anfang stehen für mich immer die Daten. Am Anfang steht für mich immer eine quantitative Analyse. Der zweite Grund ist, dass man bei quantitativem Investieren verhaltensbezogene Verzerrungen unter Kontrolle halten kann. Ich beginne zu zögern, wenn quantitative Analysen die Sache sehr viel komplexer machen.“
„In den letzten 20 Jahren sind in der Literatur viele Faktoren hinzugefügt worden. Und es wurden immer kompliziertere ökonometrische Methoden entwickelt, um Marktprognosen aufzustellen. Dabei ist Robustheit verloren gegangen. Die Märkte befinden sich in ständigem Wandel. Wenn man also ein detailliert festgelegtes quantitatives Modell hat, das für Veränderungen von Marktfaktoren sehr anfällig ist, kann das sehr schnell richtig schief gehen.“
„Ich bevorzuge sehr einfache Dinge, die auch funktionieren. Nehmen wir zum Beispiel den Faktor Value. Viele Value-Indizes kommerzieller Indexanbieter verwenden mehrere Bewertungskennzahlen, um Substanzwerte zu identifizieren. Sind diese Indizes aber im Vergleich zum ursprünglichen Kurs-Buchwert-Faktor von Fama und French besser? Nein, sie sind nur komplexer.“
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Wie sehen Sie aktuelle Entwicklungen wie die Nutzung von alternativen Daten und künstlicher Intelligenz (KI)?
„Ich betrachte sie mit gemischten Gefühlen. Die meisten KI-Anwendungen, die ich bisher gesehen habe, sind nicht viel besser als eine einfache Regressionsanalyse – abgesehen davon, dass sie von einer riesigen ‚Black Box‘ umgeben sind und man nicht weiß, wie der Algorithmus zu seinem Ergebnis kommt. Mit einer Regressionsanalyse kann man sich zumindest seine Exponiertheit gegenüber Faktoren anschauen.“
„Was mich an KI interessiert, ist die Verarbeitung natürlicher Sprache (NLP). Und zwar deshalb, weil vermutlich weniger als 5 % aller in Geschäftsberichten enthaltenen Informationen numerischer Art sind. Der Rest sind Lageberichte und dergleichen. Und wer in der Lage ist, diese Informationen systematisch und hoffentlich unvoreingenommen zu analysieren, hat Zugang zu riesigen Mengen an Informationen, den andere Anleger nicht haben.“
Eines Ihrer Lieblingsthemen ist anscheinend die Integration von Nachhaltigkeitsaspekten in den Investmentprozess. In Ihren täglichen Kommentaren versuchen Sie oft, falsche Vorstellungen zu widerlegen. Welche sind am weitesten verbreitet?
„Mein absoluter Favorit ist es, mich gegen Ausschlüsse auszusprechen. Von Skeptikern höre ich oft, dass ESG-orientiertes Investieren nur eine mit zusätzlichen Beschränkungen verbundene Optimierung ist. Deshalb kann es nie so gut sein wie traditionelles Investieren, das mit weniger Beschränkungen verbunden ist. Meiner Erfahrung nach verabschiedet man sich in Europa aber zunehmend von diesem Standpunkt.“
„Stattdessen werden zunehmend integrierte Ansätze verfolgt, bei denen es völlig in Ordnung ist, z. B. Unternehmen aus dem Bereich fossile Brennstoffe ins Portfolio aufzunehmen, wenn bestimmte Kriterien erfüllt sind – weil sie entweder einen glaubwürdigen Weg zur Verringerung ihrer Treibhausgasemissionen aufgezeigt haben oder sich in einer Situation befinden, in der die Risikoprämie jegliches Risiko infolge von Umweltgefährdung überkompensiert.“
„Für mich ist es eine sehr gute Alternative, auf Unternehmen Einfluss zu nehmen und so gut wie nichts auszuschließen. Es muss schon ein äußerst seltsames Unternehmen sein, damit ich sage, dass ich es unter gar keinen Umständen in mein Portfolio aufnehmen würde. Und wenn man auf Unternehmen Einfluss nimmt, stellt man fest, dass mit nachhaltigen Investments das gleiche Verhältnis von Risiko zu Rendite erreicht werden kann wie mit traditionellen Investments.“
„Am anderen Ende des Spektrums versuche ich normalerweise auch, ESG-Anhänger zu bremsen, indem ich ihnen sage, dass es bei nachhaltigem Investieren nicht darum geht, Alpha zu generieren. Es geht darum, Risiken zu beurteilen, die aus den Jahresabschlüssen nicht ersichtlich werden und von den Märkten vielleicht nicht eingepreist werden, die aber eintreten und dem eigenen Portfolio schaden können. Das gefällt mir an ESG-orientiertem Investieren: Es ist ein Instrument des Risikomanagements, aber keines, um Alpha-zu generieren.“
