Die Aktienmärkte reagierten darauf mit heftigen Schwankungen, da die Unsicherheit über die US-Handelspolitik einen neuen Höchststand erreichte. Die Anleger wurden fast völlig im Unklaren darüber gelassen, welcher Politikmix am 2. April angekündigt werden sollte. Würde Trump reziproke Zölle oder allgemeine Zölle neben einem 25-prozentigen Zoll auf alle in die USA importierten Autos ankündigen und/oder die USMCA-Zollbefreiung für Kanada und Mexiko aufheben? Was ist mit sektoralen Zöllen?

Hat der zweite Akt in Trumps Zolltango, verkörpert durch eine Unterzeichnungszeremonie im Rosengarten des Weißen Hauses, Klarheit gebracht? Ja und nein. Die Veranstaltung ließ keinen Zweifel an seiner Überzeugung, dass die USA in der Vergangenheit "abgezockt" wurden und dass Zölle der richtige politische Weg sein sollen, um "Amerika wieder groß zu machen", indem die Produktionsbasis des Landes wieder aufgebaut wird. Dennoch brachte die Veranstaltung nicht die dringend benötigte Klarheit, auf die der Markt gewartet hatte, da die stagflationäre Wendung von Trumps politischer Agenda angesichts des Umfangs des angekündigten Pakets nur noch verstärkt werden dürfte.

Das Zollpaket fiel schlagkräftiger und umfangreicher aus, als der Markt erwartet hatte, denn neben den 25 %igen Zöllen auf alle in die USA exportierten Autos (letzteres war allgemein erwartet worden) wurden sowohl allgemeine Zölle als auch Zölle auf Gegenseitigkeit angekündigt. Es wurden keine sektoralen Zölle angekündigt, aber sie werden noch kommen. Nach Schätzungen von Fitch Ratings bedeutet das Rose-Garden-Paket, dass der effektive Durchschnittszollsatz von 2,5 % im vergangenen Jahr auf 22 % ansteigen wird. Dies würde den höchsten Effektivzollsatz seit der Einführung des Smoot-Hawley Tariff Act im Jahr 1930 übertreffen und den US-Durchschnittszollsatz auf das Niveau des späten 19. Jahrhunderts zurückbringen.

• Autozölle: Am 3. April wird ein Zoll von 25 % auf Autos, die in die USA eingeführt werden, in Kraft treten. Dies wurde im Konsens der Analysten weitgehend erwartet. Eine bemerkenswerte positive Überraschung war jedoch, dass die Zölle für Mexiko und Kanada nicht erhöht wurden, da die Ausnahme der USMCA-Länder von den gegenseitigen Zöllen aufrechterhalten wurde.

• Universelle Zölle: Trump kündigte einen allgemeinen Basiszoll von 10 % auf alle Einfuhren in die USA an, der am 5. April in Kraft treten soll. Dies war vielleicht die am wenigsten erwartete Ankündigung, auch wenn sie nicht so hoch war wie die 20 %, die ursprünglich als Maximalposition während seiner Präsidentschaftskampagne kursiert waren.

• Reziproke Zölle: Trump stellte eine Tabelle mit länderspezifischen, "freundlichen" Gegenseitigkeitszöllen vor, die angeblich nur die Hälfte dessen betragen, was andere Länder von den USA für ihre Exporte verlangen. Diese werden am 9. April in Kraft treten. Das Ziel dieser reziproken Zölle ist es, die bilaterale Handelsbilanz auf Null zu bringen. Obwohl sie als barmherzig dargestellt werden, sind diese reziproken Zölle in Wirklichkeit viel höher als die Hälfte der bestehenden Zollsätze, die andere Länder erheben.

Die Formel, die das Weiße Haus zur Berechnung der Referenzzölle verwendet, basiert auf dem Verhältnis zwischen dem bilateralen Netto-Handelsbilanzüberschuss eines Landes gegenüber den USA und seinen Gesamtexporten in die USA, wie unten dargestellt.

Da dieses Verhältnis für China derzeit 68 % beträgt, wurde der gegenseitige Zollsatz auf 34 % festgelegt. Auf dieser Grundlage wird China nun mit einem effektiven Zollsatz von 54 % konfrontiert, d. h. 34 % zusätzlich zum bereits bestehenden Zollsatz von 20 %, was dem von Trump im Wahlkampf geforderten Zollsatz von 60 % nahe kommt.

Diese extrem hohen gegenseitigen Zölle werden umfangreiche Verhandlungen und mögliche Vergeltungsmaßnahmen auslösen. In einem Bloomberg-Interview im Anschluss an die Veranstaltung versuchte US-Finanzminister Scott Bessent die Botschaft zu vermitteln, dass diese Zölle die Obergrenze darstellen und nicht weiter steigen werden, solange es keine Vergeltungsmaßnahmen gibt, und bot eine niedrigere Untergrenze an, wenn die Länder zu Verhandlungen bereit sind. Dennoch drohen Vergeltungsmaßnahmen, denn die größten Handelspartner der USA, die EU und China, scheinen auf Vergeltungsmaßnahmen aus zu sein, auch wenn EU-Präsidentin Ursula von der Leyen die Tür für Verhandlungen offen ließ. Japan und Südkorea haben anscheinend angedeutet, eine Verhandlungsposition einzunehmen.

Die Reaktion nach Börsenschluss war zunächst positiv, als die Veranstaltung im Rosengarten begann, aber als Trump die Tabelle mit den gegenseitigen Zollsätzen zeigte, bekam der Markt eindeutig Bammel und ging in den Risk-off-Modus über. Im Gegensatz zu den Ankündigungen von Handelszöllen während der ersten Trump-Administration schwächte sich der Dollar ab und der Euro legte zu. Dies zeigt, dass sich der Markt der letztlich selbstzerstörerischen Auswirkungen dieser Zölle auf die US-Wirtschaft bewusst ist. Viele Ökonomen haben darauf hingewiesen, dass Handelsbilanzdefizite nicht durch Zollpolitik behoben werden können.

Nach der Ankündigung der Politik setzten die Staatsanleihemärkte ihre Rallye fort. Die Renditen deutscher Bundesanleihen fielen am 3. April ebenfalls stark, liegen aber zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts immer noch etwa 30 Basispunkte über dem Niveau von Ende Dezember. Dies zeigt, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen des Handelskriegs für die USA am stärksten sein werden, wobei die kürzlich eingeleiteten fiskalischen Konjunkturprogramme immer noch berücksichtigt werden

Die Renditekurven werden in vielen Industrieländern deutlich steiler, was auf den zunehmenden Inflationsdruck zurückzuführen ist. Die Kreditmärkte weiten sich aus, aber das Ausmaß scheint angesichts des Tempos des Ausverkaufs von US-Aktien weniger ausgeprägt zu sein als erwartet. Die europäischen Kreditspreads weiten sich parallel zur Abschwächung der EUR-Aktien aus.

Aufgrund der jüngsten Entwicklungen werden wir wahrscheinlich einen deutlichen Rückgang des Welthandelsvolumens erleben. Unsere Arbeit über die Korrelation zwischen dem Welthandelsvolumen und der Performance verschiedener Vermögenswerte zeigt, dass US-Treasuries, Gold und in geringerem Maße auch globale Kredite in der Lage waren, als Absicherung gegen einen Rückgang des Welthandelsvolumens zu fungieren. Die jüngste Abschwächung des Dollars steht im Widerspruch zur historischen Entwicklung in diesem Bereich, wie die nachstehende Grafik zeigt.

Während ein stärkerer Dollar die inflationären Auswirkungen höherer Zölle während der ersten Amtszeit Trumps weitgehend ausglich, wird eine weitere Abschwächung des Dollars die Inflationsverschiebung nach oben nach ihrer Umsetzung in naher Zukunft nur noch verstärken. Es bleibt abzuwarten, ob chinesische und EU-Unternehmen bereit sind, ihre Exportmargen durch eine Senkung ihrer Dollarpreise zu verringern, um ihre externe Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten. Sollte die Euro-Stärke anhalten, könnte dies bei einigen europäischen Exporteuren der Fall sein, die mit einer elastischeren Nachfrage der US-Verbraucher konfrontiert

Ohne diese Kompensationen werden die US-Importpreise wahrscheinlich weiter steigen. Dies zwingt die US-Unternehmen zu der Entscheidung, ob sie diesen Schock bei den Inputpreisen durch die Inkaufnahme geringerer Gewinnspannen auffangen oder die höheren Preise an ihre Verbraucher weitergeben, um ihre Gewinnspannen zu sichern. In dem Maße, in dem die höheren Inputkosten an die Verbraucher weitergegeben werden, wird die VPI-Inflation in den USA steigen. Studien zeigen, dass die Überwälzungsrate während der ersten Trump-Administration bei nahezu 100 % lag, was dazu führte, dass der US-Verbraucher die volle Zolllast zu tragen hatte.

Wenn die Verbraucher sich weigern, was angesichts der jüngsten Verbraucherumfragen, die eine erhöhte Verbraucherangst vor dem Hintergrund der aufgebrauchten überschüssigen Ersparnisse zeigen, durchaus plausibel ist, und die US-Unternehmen infolgedessen nur einen teilweisen Pass-Through erzielen, dürfte der Rentabilitätsdruck das Risiko eines Anstiegs der US-Arbeitslosigkeit über 4,5 % erhöhen. Während unsere Gewinnprognosen für den S&P 500 bis zum Jahr 2025 mit 7 % unter dem Konsens lagen, besteht nun das Risiko, dass die Prognosen nach unten durchbrochen werden.

Die Gewinnmitteilungen der US-Unternehmen werden ein wichtiger Gradmesser sein, um die Fähigkeit zum Pass-Through sowie die Bereitschaft zur Ausweitung der Investitionen zu beurteilen. Erste Anzeichen aus Umfragen unter kleinen und mittleren US-Unternehmen in den letzten Monaten zeigten eine verstärkte Ausrichtung auf die Erhöhung der Verkaufspreise in Verbindung mit geringeren Einstellungsabsichten. Letzteres könnte eine Absicherungsstrategie sein, die darauf hindeutet, dass sie sich der geringeren potenziellen Durchschlagskraft im Vergleich zu 2018/2019 bewusst sind, da die US-Verbraucher vorsichtiger sind. Für die US-Exporte könnte eine weitere Abschwächung des Dollars willkommen sein, aber Vergeltungsmaßnahmen könnten diese Verbesserung der Terms of Trade ausgleichen.

Die Schätzungen gehen davon aus, dass der US-Kerninflationsindex bis 2026 um 1-1,5 % steigen wird, wenn die höheren Inputpreise in starkem Maße an die Endverbraucher weitergegeben werden sollen. Da auf dem US-Arbeitsmarkt immer noch annähernd Vollbeschäftigung herrscht und die Zahl der offenen Stellen im Verhältnis zur Zahl der Arbeitslosen nach wie vor gering ist, könnte ein gewisser Spielraum für höhere Nominallöhne oder zumindest starrere Löhne vorhanden sein. Dies würde die Tür für eine Reflexivität offen lassen, d.h. eine Reaktion der Löhne auf die tarifbedingte Verschiebung des Preisniveaus, die zu Zweitrundeneffekten führt und zu einer Beschleunigung der Inflation beiträgt

Unser Basisszenario sieht jedoch nur eine bescheidene Aufwärtsreaktion der Nominallöhne vor, und zwar angesichts der späten Expansionsphase, des nachlassenden fiskalischen Impulses, der aufgebrauchten überschüssigen Ersparnisse und der weiteren Erosion des verfügbaren Realeinkommens. Ein starker negativer Schock beim Arbeitskräfteangebot durch eine negative Nettozuwanderung, der auch die Nominallöhne erhöhen könnte, scheint zum jetzigen Zeitpunkt weniger wahrscheinlich. Interessanterweise signalisierte Trump während der Veranstaltung im Rosengarten, dass Migranten willkommen sind, solange sie legal in die USA einreisen.

Wenn es den US-Verbrauchern nicht gelingt, einen angemessenen Ausgleich für die Erosion ihrer Kaufkraft aufgrund höherer Zölle zu erhalten, werden sie wahrscheinlich ihre Nachfrage senken, die seit der durch den Covid ausgelösten Rezession deutlich über dem Trend liegt. Zwar könnte es zu gewissen Substitutionseffekten kommen, da die Verbraucher zunehmend auf minderwertige Verbrauchsgüter oder billigere inländische Alternativen ausweichen, doch dürfte der Einkommenseffekt unserer Ansicht nach den Substitutionseffekt überwiegen.

Das Wachstum des US-Konsums wird sich abschwächen, so dass der Trend des realen Konsumwachstums von 2 % auf Jahresbasis im Jahr 2025 zunächst deutlich unterschritten werden dürfte. Ein schwächerer US-Verbraucher könnte der wirkungsvollste Übertragungskanal für die Weltwirtschaft aufgrund dieser Zölle sein, so dass andere Länder relativ weniger stark betroffen sind.

Der stagflationäre Gegenwind verstärkt sich in nächster Zeit. Dennoch könnte sich die Inflation als vorübergehend erweisen, da viele Wege von hier aus auf eine Desinflation inmitten eines erhöhten Rezessionsrisikos in den USA hinweisen. Steht uns also eine Neuauflage der 1930er Jahre bevor? Nach der Einführung der Smoot-Hawley-Zölle erlebten die USA (und viele Handelspartner) eine regelrechte Deflation und sogar eine wirtschaftliche Depression. Unserer Ansicht nach ( ) ist dies weniger wahrscheinlich, da die Fed im Vergleich zu den 1930er Jahren viel mehr Spielraum (und Bereitschaft) für eine Lockerung der Geldpolitik hat.

Darüber hinaus löste die Covid-Pandemie eine säkulare Verschiebung hin zu einer expansiveren Fiskalpolitik in einer Zeit aus, in der es häufig zu negativen Angebotsschocks kam. Die Verbindung von lockerer Geldpolitik und expansiver Fiskalpolitik im Zuge eines bevorstehenden weichen Kurses in den USA beseitigt wahrscheinlich die Gefahr, dass Disinflation in Deflation umschlägt. Wenn überhaupt, könnte ein kräftiger politischer Stimulus der Vorbote einer zweiten Inflationswelle in der Zukunft sein. Die Versteilerung am längeren Ende der Renditekurve von Staatsanleihen spiegelt dieses Risiko wider.

Die Ankündigung der Zölle ist der Auftakt zu potenziell mühsamen Verhandlungen, die die Märkte und Zentralbanken wahrscheinlich noch länger in Atem halten werden. Außerdem zeigt die große Bandbreite des Pakets, dass der Markt den "Trump-Put" nach unten korrigieren oder seine Existenz überhaupt anzweifeln muss. In unserem Ausblick für das Jahr 2025 haben wir eine "tückische Landung" für die Fed vorausgesagt, und dieses Paket, wenn es in seiner jetzigen Form umgesetzt wird, verstärkt diese Botschaft nur noch. Es besteht zunehmend die Gefahr, dass wir von einer starken stagflationären Querströmung in einer ansonsten widerstandsfähigen US-Wirtschaft in einen stagflationären Wirbelsturm übergehen.

Die Risiken für unser Basisszenario "keine Landung" für die US-Wirtschaft tendieren zunehmend nach unten, wobei unser Bären-Fall "Aufwachen aus einem Hirngespinst" an Zugkraft gewinnt, da die ironischen Wendungen der Trump'schen Politikagenda - höhere Inflation bei gleichzeitiger Befürwortung einer niedrigeren Inflation - immer deutlicher werden. Inzwischen scheint die Wahrscheinlichkeit eines eskalierenden Handelskriegs größer zu sein als noch vor einer Woche.

Alles in allem ist Trumps Befreiungstag für Ökonomen und Märkte nicht gerade ein Grund zum Feiern. Er hat nicht die Klarheit und Richtung gebracht, die sich der Markt erhofft hatte. Wenn wir jetzt tanzen, dann tanzen wir im Dunkeln.