Perspectivas en renta fija: Invertir en tiempos de recesión

Durante el 2022, nos hemos centrado en el endurecimiento de la política monetaria, destacando el dilema al que se enfrentaban los bancos centrales (en el artículo “Mate Checo”) y su decisión de dar prioridad a la lucha contra la inflación (en el artículo “El juego de la inflación”). Desde marzo de 2022 venimos haciendo hincapié en que la recesión de cara a los próximos trimestres es una probabilidad más que un riesgo. Recientemente, el consenso de mercado ha evolucionado hacia esta misma visión.

La volatilidad histórica en renta fija en 2022 ha desacoplado ciertas relaciones anteriormente existentes en los mercados, alcanzando niveles inusuales en la curva de tipos y en el comportamiento de los mercados de crédito (más información en “Oportunidades”). Como ya adelantamos en nuestro último informe trimestral “Picos gemelos”, identificamos un giro hacia
la bajada de los yields en deuda pública y la reanudación en la ampliación de los diferenciales de crédito como tendencia general en 2022. Nuestra opinión no ha cambiado.

Desde octubre, los yields de la mayoría de los títulos de deuda pública han descendido, y creemos que algunos mercados ya han alcanzado su punto más alto. Aun así, los mercados pueden mostrarse irregulares, y sigue existiendo una gran diferencia entre los indicadores adelantados y atrasados de la economía estadounidense. No deberíamos asumir que en todos los mercados se alcance el pico máximo en los yields.

Parece que el consenso del mercado se une ahora a nuestras perspectivas de recesión, excluyendo entre otros, a la visión de la Secretaria del Tesoro de Estados Unidos y la de un importante banco de inversión estadounidense. Sin embargo, quienes esperan recesión se preparan casi universalmente para una contracción moderada, sin dar explicaciones convincentes del porqué.

El debate continúa candente debido a que algunos indicadores adelantados como el índice de Responsables de Compras (PMI), los datos sobre la vivienda y la cifra de los nuevos pedidos del ISM (US Institute of Supply Management) apuntan a una recesión, mientras que los indicadores de datos atrasados marcados por los mercados laborales y la inflación, no la reflejan. A medida que los atrasados vayan acortando distancias con los adelantados, los precios del mercado deberían cambiar. Para nosotros, esto es cuestión de tiempo.

Aunque el mercado laboral estadounidense aún no se ha contraído, claramente se está desacelerando: llevamos cuatro lecturas consecutivas del dato de nóminas no agrícolas por debajo de 300.000, cuando su promedio del primer semestre del año era de 440.000 y el de 2021 de más de 560.000. Además, el debilitamiento de la encuesta de empleo en los hogares podría presagiar un empeoramiento de los datos de la encuesta de empleo en los establecimientos.

En el proceso de resolver el debate sobre la recesión, Europa y Reino Unido están mucho más avanzados, ya que las fragilidades relacionadas con la energía y las consecuencias en término reales para los consumidores hacen que el aterrizaje forzoso en forma de recesión sea nuestra previsión principal. Tal vez no debiera sorprendernos que el reajuste de precios conforme a la perspectiva de recesión ya se haya producido en ciertas estrategias de renta fija con diferenciales europeos y británicos –lo que proporcionó atractivas oportunidades de inversión en las últimas semanas– mientras que en Estados Unidos esta situación aún no haya llegado.

Los acontecimientos en Europa y Reino Unido son un recordatorio de la relativamente buena noticia, teniendo en cuenta el pesimismo económico, de que las recesiones ofrecen oportunidades en renta fija: primero en deuda pública, y después en crédito. Como apuntábamos justo antes del reciente pico de los yields que tuvo lugar en el mes de octubre de 2022, este fue el peor ejercicio de los últimos años en lo que respecta a rentabilidad total en renta fija. Hay margen para que en 2023 se produzca cierta reversión y, en función de los puntos de entrada, esperamos rentabilidades de dos dígitos en distintas partes del espectro de renta fija de alta calidad.

La recesión que esperamos es diferente a las de los últimos 35 años, ya que es probable que se produzca con una inflación sustancialmente por encima del objetivo. Aunque en este siglo ya hemos visto recesiones que han tenido lugar con un IPC general elevado (ej: verano de 2008), en esta ocasión las diferencias son suficientemente grandes como para que la hoja de ruta y las actuaciones en materia de precios de las recesiones registradas en la década de 1970 resulten más pertinentes ahora.

Incluso en las cuatro recesiones registradas entre 1968 y 1982, los yields en renta fija cayeron notablemente. Las recesiones, por definición, implican que el PIB real intertrimestral es negativo, que los bancos centrales bajan eventualmente los tipos y que la inflación experimenta retrocesos cíclicos. Para marzo de 2023, según los precios actuales, la variación interanual de los precios del petróleo debería ser negativa. Cabe esperar que, para junio, la inflación de los precios de los bienes en Estados Unidos se aproxime a cero y nuestros análisis apuntan a que incluso la inflación de los precios de los alquileres comenzará a retroceder a medida que avance el 1 semestre de 2023. Pase lo que pase con la inflación en el horizonte estructural, 2023 debería ser un año en el que los patrones cíclicos sean la fuerza dominante, lo que dará lugar a la generación de rentabilidades positivas para la deuda pública de alta calidad.

En la construcción de una cartera, con el objetivo de aprovechar la mejora de los mercados a medida que vaya pasando el tiempo, seguimos estableciendo una distinción entre las ventajas de una estrategia de inversión basada en la curva de tipos frente a las estrategias de duración.

Como ya hemos mencionado anteriormente, para obtener rentabilidad en las operaciones de larga duración, hay que tener muy claras dos cosas: las perspectivas cíclicas del crecimiento y las perspectivas estructurales de la inflación. Sin embargo, en el caso de las curvas de tipos, las perspectivas cíclicas son la fuerza dominante, ya que las primas de inflación se extienden a lo largo de gran parte de la curva de tipos y el nivel estructural de los tipos y la inflación está, en cualquier caso, incorporado ya en los tipos oficiales.

No queremos minusvalorar los retos que entraña conseguir que las operaciones de la curva de tipos funcionen (los puntos de entrada son difíciles de determinar con precisión); simplemente aducimos que las valoraciones son más fáciles de identificar cuando un activo de renta fija está dominado por una reversión cíclica a la media (curvas de tipos) y se encuentra más aislada de la incertidumbre estructural (duración). En nuestra opinión, existe mucha más visibilidad en los datos sobre las perspectivas cíclicas de crecimiento que en las perspectivas estructurales de inflación.

No ha pasado desapercibido para nadie el hecho de que las curvas de tipos estadounidenses (y de algunos otros países) se encuentran en su nivel más invertido de los últimos 40 años. Claramente, para nosotros esto tiene todo el sentido, ya que la situación inflacionaria ha requerido una respuesta por parte de los bancos centrales elevando los tipos por encima de los niveles neutrales estimados. Esto, por su parte, tiende a generar una inversión de las curvas, al igual que sucediera entre 1968 y 1982. Sin embargo, este tipo de fenómenos siempre ha ido seguido de una reversión cíclica a la media, en la que las curvas presentan inclinación positiva. No vemos razón alguna para que este patrón sea distinto esta vez, sobre todo si el crecimiento se estanca y los principales bancos centrales necesitan abordar la parte de sus mandatos que tiene que ver con el crecimiento a medida que avance 2023 y en 2024.

La segunda estrategia de tipos por la que apostamos, con preferencia sobre la duración, es la operativa intermercados. En la sección Estrategia de tipos detallamos las oportunidades que observamos actualmente. En resumen, desde el punto de vista de filosofía de inversión, no todos los actores del mercado de renta fija son capaces de apostar, por ejemplo, por Australia, frente a Estados Unidos. No todos tienen la liquidez o la agilidad para operar, por ejemplo, con Suecia.

Y no todos sus mandatos les confieren la flexibilidad necesaria para negociar con deuda local de mercados emergentes como México, frente a mercados AAA/AA como Canadá. Tras la intervención de los bancos centrales en 2020-2021, seguida de la volatilidad que ha afectado a los mercados de renta fija en 2022, muchas de estas relaciones se encuentran en sus niveles más extremos de las últimas dos a tres décadas, lo que da lugar a oportunidades atractivas.