Perspectivas en crédito: De fiesta como en los noventa

El mercado está posicionándose para el mejor de los casos. Los spreads han experimentado un movimiento significativo, y algunas partes de los mercados de crédito de EE.UU. se sitúan en el decil inferior de las valoraciones o se desplazan hacia allí. Por lo general, esto solemos verlo al final de los mercados alcistas largos y no en un entorno como el actual.

Los factores técnicos del mercado han mejorado en el último trimestre gracias a unos mercados de tipos más estables. Sin embargo, la confianza sigue siendo escasa, como hemos visto a lo largo de este año. Los mercados tienen unas expectativas muy altas, lo cual significa que existe un amplio margen para la decepción. Se necesitará una desaceleración o recesión seria para que los mercados experimenten un movimiento más significativo. Estamos cómodos manteniendo una posición global más neutral, a la vez que asumimos un riesgo bottom-up en aquellas partes del mercado donde creemos que la relación entre riesgo y rentabilidad es atractiva. Tenemos una beta ligeramente larga en investment grade y mantenemos firmemente nuestra posición conservadora en high yield.

Si nos centramos en los fundamentales de las empresas, observamos una compresión de los márgenes en determinados sectores. A medida que baja la inflación, la capacidad de fijación de precios también parece disminuir. Debido al retraso en los salarios, creemos que en el futuro podría intensificarse la presión sobre los márgenes. El año pasado, los sectores de tecnología e industria pesada atravesaron dificultades por el descenso de los márgenes. Hasta ahora, son pocas las empresas dispuestas a prescindir de sus empleados. Las empresas, marcadas por la dificultad para encontrar personal y fortalecidas por los colchones acumulados durante el COVID-19, se han mostrado dispuestas a dejar que los márgenes se desplomen por la reducción de los costes laborales. Para algunos sectores, es posible que desaparezca el lujo de retener a su personal.

A medida que más empresas del mercado de bonos necesiten refinanciarse en 2024, esos efectos se volverán más visibles. Para las empresas con un apalancamiento elevado, los tipos más altos tendrán un impacto visible en las finanzas de la empresa. Para las empresas con investment grade, los efectos serán, en la mayoría de los casos, menores. Sin embargo, en este caso también vemos empresas que necesitan ajustes en la asignación de capital. Por ejemplo, las empresas de infraestructuras, como las torres de telecomunicaciones y de energía renovable, deben ajustar sus balances a unos tipos más altos. En este entorno existen evidentes ganadores y perdedores.

El sector bancario global sigue siendo relativamente barato. En particular, los bonos bancarios senior en general han ido rezagados respecto al mercado y todavía pueden considerarse baratos. Los bonos AT1 han tenido un comportamiento bastante bueno y ahora están por debajo de los niveles medios, aunque siguen siendo más altos que antes de marzo. Los bonos con calificación CCC han registrado un rendimiento inferior en los últimos meses y se han descomprimido frente a los bonos con calificación B y BB. Eso no significa que ya sea el momento de invertir en esta parte del mercado. Muchas empresas con calificación CCC se negocian con precios bajos por algún motivo. Varias de esas empresas sufren una fuerte presión sobre sus márgenes o tienen un apalancamiento excesivo, lo cual dificulta su refinanciación con estos tipos de interés más altos. Esta parte del mercado corresponde al riesgo idiosincrático y no puede abordarse desde un punto de vista top-down.

Con muchas empresas que experimentan presiones sobre los márgenes o cargas de deuda muy elevadas para el actual entorno de tipos, prevemos que las empresas migren en la calificación o, si se trata del high yield, que incluso incurran en impago. Consideramos que los mercados actuales se centran en la selección de emisores, con un equilibrio entre los fundamentales y las valoraciones.

Ya hemos visto un cambio con más dinero fluyendo hacia el crédito, en particular el crédito investment grade. Con los rendimientos globales del crédito investment grade aún en niveles atractivos y con buenas perspectivas de rentabilidad, la clase de activos puede competir con muchas otras clases de mayor riesgo. Desde la perspectiva de la demanda, el aspecto técnico es muy bueno. Como aspecto negativo, seguiremos asistiendo a un endurecimiento cuantitativo por parte de los bancos centrales. La Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra han señalado que seguirán reduciendo sus balances. En particular, el BCE mantiene una posición significativa en bonos corporativos que, en última instancia, deberá deshacerse a medio plazo.

Ante la reciente recuperación de los mercados de crédito y de los tipos, consideramos que la demanda de crédito se verá satisfecha con nuevas emisiones. En el mercado de high yield hay un muro de vencimientos que es necesario abordar. Ahora que los rendimientos son casi un 2% inferiores que hace dos meses, consideramos que muchos emisores podrían empezar a abordar los próximos vencimientos. Sin embargo, varias empresas seguirán teniendo dificultades para refinanciarse debido a su elevado apalancamiento. En investment grade, donde las empresas tienen menos necesidades de financiación por su perfil de vencimientos medios a largo, podrían acudir al mercado para emitir deuda. Las empresas con investment grade han sido muy reacias a la emisión a largo plazo en los últimos 12 meses debido al entorno de tipos elevados.

En los mercados emergentes el panorama es muy distinto. Ya estamos presenciando que las empresas, siempre que pueden, optan por refinanciar su deuda offshore en el mercado local. Especialmente en Asia, donde los tipos de interés locales son mucho más atractivos que su equivalente en USD. En consecuencia, el mercado de divisas fuertes de los ME se ha reducido gradualmente y esperamos que continúe así el año próximo.