Perspectivas en crédito: Plus ça change

Es una apuesta arriesgada que puede proporcionar al partido de derechas de Le Pen acceso al Gobierno. Hasta ahora, la volatilidad se ha sentido sobre todo en los bonos bancarios y soberanos franceses. La principal preocupación del mercado no parece centrarse en el «Frexit», sino en que la generosidad fiscal empeore unas métricas de crédito soberano ya de por sí tensas.

Al escribir estas líneas, no podemos saber el resultado final de las elecciones, pero este episodio nos recuerda la posibilidad de que se produzca una volatilidad significativa como consecuencia de acontecimientos inesperados. Claramente, se percibe con mayor intensidad cuando las valoraciones son elevadas y el consenso se inclina en gran medida en la misma dirección.

Nuestro posicionamiento es más neutral en los mercados emergentes e investment grade, centrándonos en generar alfa a través de la selección de emisores. En cuanto al high yield, seguimos fieles a nuestro sesgo de calidad, lo cual se traduce en una beta inferior a la del índice de referencia. (Consultar las perspectivas del equipo Global Macro).

Los datos económicos de EE.UU. continúan mostrando una economía resiliente. De hecho, la mayor parte de los analistas han renunciado a la opinión de que la economía acabará por desplomarse o estrellarse debido al ciclo de subidas más pronunciado de los últimos años. Un escenario de «Goldilocks» con un crecimiento más suave, un debilitamiento de la inflación y la perspectiva de inminentes recortes de tipos sigue siendo el consenso general del mercado. Si se hace realidad, debería proporcionar un sólido impulso fundamental a la inversión en renta fija, tanto en tipos como en crédito.

En Europa, el debate tiene más matices. A principios de mes se produjo el primer recorte de los tipos, aunque la presidenta del Banco Central Europeo, Lagarde, insistió en que las medidas futuras dependerían de los datos. Si bien las expectativas de crecimiento han mejorado a lo largo del año y la confianza de los consumidores ha aumentado notablemente, la reciente agitación política (y geopolítica) dificulta en cierta medida la predicción del futuro.

Los fundamentales corporativos parecen sólidos en general. En la categoría investment grade, la agresiva amortización de los vencimientos de deuda con TIRes muy bajas después de la COVID ha aislado claramente a muchos prestatarios de la subida de los tipos. El apalancamiento, en los mercados de investment grade y high yield, ha subido un poco desde los mínimos recientes, pero no parece motivo de preocupación. Asimismo, las ratios de cobertura de intereses han disminuido, pero se mantienen en niveles saludables. En conjunto, los márgenes y la liquidez se mantienen firmes. Las tasas de impago en el sector de high yield han repuntado en los últimos trimestres, pero se mantienen en niveles relativamente bajos. Los muros de vencimiento en el high yield, por lo menos para lo que queda de este año y el próximo, parecen gestionables. Aunque un mayor coste de la deuda para algunos puede resultar doloroso, también puede suponer un gran incentivo para el desapalancamiento.

Como inversores en crédito, nuestra principal métrica para evaluar el valor en el mercado es examinar los spreads. Al examinar 20 años de historia, podemos ver que los spreads del investment grade de EE.UU. parecen actualmente muy estrechos. Es el caso, en particular, de los industriales, que se sitúan actualmente en torno al cuarto percentil de las observaciones históricas. En comparación, el mercado del euro no parece tan próspero, con spreads en torno al percentil 50 durante el mismo período. En ambos casos, las financieras ofrecen un valor relativo superior frente a las no financieras.

La situación es similar en el high yield. El mercado de EE.UU. parece caro en comparación con el mercado del euro aunque, en torno al percentil 23, es difícil apreciar un valor convincente en el mercado del euro. La notable excepción es la categoría CCC, donde reside la proporción con más dificultades. A menudo nos referimos a ello como un «phantom yield/spread», ya que es poco probable que se materialice.

En el último trimestre de 2023, el crédito parecía al alza ante la perspectiva de importantes recortes de los tipos oficiales a lo largo de 2024 y después, aliviando los temores de recesión. Sin embargo, el rasgo distintivo de 2024 hasta ahora ha sido la reversión de estas expectativas, en lo que respecta al calendario y la magnitud de la relajación de la política monetaria.

De este modo puede parecer un tanto contraintuitivo que los diferenciales de crédito hayan seguido estrechándose a medida que aumentaba la probabilidad de tipos «higher for longer». Entonces, ¿por qué la demanda de crédito sigue siendo tan intensa, con unos spreads todavía más estrechos y enfrentándose a un exceso de oferta?

En nuestra opinión, la respuesta reside en el «alll-in yield», con los spreads pudiendo tener una importancia secundaria para muchos inversores.

Como conclusión, bastaría con decir que los diferenciales de crédito a los niveles actuales distan de resultar atractivos o asequibles. Sin embargo, cuando se analiza desde la óptica de la «TIR total», el panorama es distinto. Mirando la última década, la TIR de la mayoría de sectores de crédito globales actualmente se sitúa en el percentil 80+% de las observaciones históricas.

Aunque debemos intentar comprender y respetar los aspectos técnicos en todo momento, la experiencia también nos indica que pueden cambiar muy rápidamente. Un desequilibrio entre la oferta y la demanda puede provocar que los spreads se negocien mucho más caros, o más baratos, de lo que implicarían las variables fundamentales, y esto puede persistir durante largos períodos.