C’è valore nei fallen angels?

La pandemia da coronavirus e la conseguente crisi della domanda ha provocato un aumento senza precedenti nel numero di obbligazioni declassate, passate cioè da investment grade a high yield (i cosiddetti “fallen angels”).

Per chi investe in corporate bond, le implicazioni di un simile declassamento sono solo una questione di prospettiva. Chi si affida all’investment grade, infatti, considera i fallen angels una minaccia, mentre chi predilige l’high yield li vede come un’opportunità. In questo articolo esaminiamo la performance dei fallen angels e mostriamo come distinguere tra i titoli destinati a risollevarsi e quelli che, invece, resteranno deboli.

Le agenzie di rating valutano continuamente i rating assegnati, dando vita a potenziali revisioni al ribasso o al rialzo. Di solito, l’impatto immediato di un declassamento o di un innalzamento è minimo in termini di prezzo, perché la variazione del merito creditizio viene scontata in anticipo.¹ Fa eccezione la revisione del rating di un bond da investment grade a high yield o da high yield a investment grade, perché gli investitori vincolati sono costretti a cedere subito le proprie posizioni. Per quanto riguarda i fallen angels, questo meccanismo può produrre gravi inefficienze di mercato, visto che l’offerta di titoli declassati provenienti dal mercato IG è spesso troppo ampia per essere assorbita efficacemente dal più piccolo mercato degli high yield.

Per valutare i modelli di prezzo dei fallen angels, eseguiamo uno studio degli eventi occorsi in una finestra temporale di 36 mesi (ovvero nei 12 mesi precedenti al declassamento e nei 24 successivi). Il mese 0 segna il punto in cui l’obbligazione è stata declassata (intra-mensile), mentre dal mese 1 il bond entra a far parte dell’universo high yield.

La Figura 2 mostra i risultati dello studio, come media di tutti gli eventi occorsi tra il gennaio 1994 e il giugno 2020. Lo spread del credito di un fallen angel è riportato nel Grafico A ed evidenzia tre fasi: ampliamento prima della revisione al ribasso, inversione intorno alla data del declassamento e successivo restringimento. La ripresa, però, non è totale, in virtù del rischio più elevato legato al nuovo rating high yield.

Siccome è probabile che la variazione degli spread di mercato incida sui modelli degli spread del credito, proseguiamo confrontando i rendimenti dei fallen angels a quelli delle controparti in termini di rating creditizio, settore e scadenza.² La sovraperformance cumulativa dei fallen angels vicino alla data di declassamento è riportata nel Grafico B della Figura 2. Mostra lo stesso modello a tre fasi del Grafico A, ma invertito (con i rendimenti e gli spread che si muovono in direzioni opposte). I fallen angels registrano performance inferiori alle controparti già nei trimestri precedenti all'evento, in particolare negli ultimi tre mesi e in misura maggiore nel mese della revisione, quando le vendite forzate da parte degli investitori vincolati affossano ulteriormente i prezzi. Dopodiché, la performance relativa diventa positiva e rimane tale fino a 24 mesi dopo il declassamento, con gli investitori high yield che iniziano ad acquistare i fallen angels e con le società declassate che prendono misure per risollevare il proprio merito creditizio.

Questi modelli di performance indicano che vendere un’obbligazione subito dopo il declassamento è la cosa peggiore da fare.

In virtù di quanto sopra, viene da chiedersi se un investitore debba semplicemente acquistare fallen angels oppure se esista un modo per distinguere tra quelli destinati o meno a risollevarsi.

E qui entra in gioco la nostra lunga esperienza sul fattore value, che usiamo per identificare l’appetibilità delle obbligazioni corporate in base al rischio. In altre parole, valutiamo se il prezzo di un bond è interessante (“conveniente”) o meno (“costoso”).³ Per testare la capacità del fattore value di selezionare i fallen angels “giusti”, paragoniamo la performance dei fallen angels con value elevato nel mese successivo al declassamento (quintile più alto, “Q1”) alla performance di quelli con value basso (quintile più basso, “Q5”).

Il Grafico A della Figura 3 mostra la sovraperformance cumulativa rispetto alle controparti di questi fallen angels convenienti e costosi in base al fattore value; il Grafico B mostra invece la differenza di performance tra i due gruppi. I fallen angels convenienti (Value Q1, linea blu) perdono di più fino al declassamento, dopodiché iniziano decisamente a sovraperformare rispetto a quelli più costosi (Value Q5, linea arancione). E i risultati dopo il declassamento sono talmente buoni che il rendimento del periodo finestra diventa positivo.

I fallen angels costosi, al contrario, non mostrano alcuna inversione di tendenza. Di conseguenza, invece di acquistare fallen angels in modo indiscriminato, il fattore value ci consente di separare i titoli che sovraperformano da quelli deludenti.

Note in calce

¹ Vedasi ad esempio Norden, Weber, 2014, “Informational Efficiency of Credit Default Swap and Stock Markets: The Impact of Credit Rating Announcements”, Journal of Banking & Finance
² Per creare gruppi di riferimento, usiamo la metodologia di Ben Dor e Xu, 2011, “Fallen Angels: Characteristics, Performance, and Implications for Investors”, Journal of Fixed Income; i gruppi di riferimento vengono definiti in base al settore di appartenenza (finanza, industria e servizi pubblici) e alla qualità del credito (A e livelli superiori, BBB, BB, B, CCC e livelli inferiori); inoltre, ad eccezione del gruppo con qualità del credito più bassa, formiamo categorie separate per i bond a scadenza breve/intermedia e lunga (rispettivamente fino a dieci anni e oltre), per un totale di 27 gruppi di riferimento.
³ Vedasi il whitepaper del 2016 intitolato “Smart Credit Investing: The Value Factor”.